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圣农发展（002299.SZ）深度跟踪总结

核心内容

圣农发展是一家从白羽肉鸡养殖起家，逐步向深加工禽肉制品领域延伸的食品企业。公司通过全产业链布局、全渠道拓展及全品类开发，正快速成长为禽肉食品行业的新兴力量。

主要观点

• 行业前景广阔：禽肉制品市场发展潜力巨大，我国深加工禽肉制品占禽肉消费比重仅为14%，远低于发达国家的40%-70%。随着健康饮食趋势的增强及消费结构的优化，预计2019-2024年白羽肉鸡深加工制品将以10.1%的年均复合增长率增长至604亿元。
• 公司成长迅速：圣农食品自2017年并表以来，2019年营收达39.5亿元，占公司总营收比重27.1%。15-19年营收CAGR达35.16%，净利润CAGR达48.25%，毛利率稳定在24%以上。
• 抗周期能力增强：随着肉制品业务占比提升，公司抗周期能力增强，盈利中枢上移。鸡肉业务受周期波动影响较大，而肉制品毛利率较高且稳定，有助于提升整体盈利能力。
• 全产业链优势显著：圣农发展采用一体化经营模式，从祖代种鸡养殖到终端销售，构建了完整的产业链，有效控制成本并提升产品品质。
• 全渠道布局完善：公司已实现B端和C端渠道全覆盖，包括大型商超、便利店、电商平台等，未来增长空间广阔。
• 研发与产品力：公司拥有100多名研发人员，注重产品创新，已推出多个大单品，如“麦麦脆汁鸡”、“4°C鸡胸肉”，助力业绩增长。
• 盈利预测与估值：预计2020-2022年公司归母净利润分别为28.53/26.41/30.32亿元，对应EPS分别为2.29/2.12/2.44元。2021年目标总市值395亿元，对应目标价31.7元，维持“买入”评级。

关键信息

公司概况

• 成立时间：2003年
• 2017年：圣农食品并表圣农发展
• 2019年：营收39.5亿元，占公司总营收比重27.1%
• 2020年：公司计划提升养殖产能至10亿羽，2024年预计实现收入规模及市占率稳步提升

业务结构

• B端业务：占肉制品销量和收入比重约85%，主要客户包括肯德基、麦当劳等大型餐饮连锁企业
• C端业务：预计2020年全年销售额有望实现1-2倍同比增长，达到6-7亿元
• 2020年中报：公司营业收入65亿元，归母净利润13.32亿元，食品业务营收占比28.7%

营收与盈利预测

• 2020-2022年：预计食品业务收入分别为48.4/59.2/69.8亿元，毛利率分别为31.7%/30.3%/29.8%
• 养殖业务：预计2020-2022年产能分别为5.0/5.5/7.0亿羽，销售收入分别为95.9/104.6/135.3亿元，毛利率分别为20.9%/17.5%/17.5%

估值与投资建议

• 2021年目标总市值：395亿元，对应目标价31.7元
• 食品业务估值：参考安井食品等可比公司，给予35倍PE估值，对应市值145亿元
• 养殖业务估值：参考益生股份、民和股份、仙坛股份，给予11倍PE估值，对应市值250亿元

风险提示

• 疫情风险
• 产品价格上涨不及预期
• 食品安全风险

图表目录

• 图1：圣农发展核心指标概览
• 图2：公司股权结构清晰
• 图3：公司全产业链的经营模式
• 图4：20H1公司肉制品业务营收占比28.7%
• 图5：公司肉制品业务营收占比稳步提升
• 图6：公司主营业务收入稳定增长
• 图7：公司归母净利润受行业周期影响波动较大
• 图8：圣农发展毛利率波动弱于同行业公司
• 图9：圣农发展ROE波动弱于同行业公司
• 图10：圣农食品业务产业链
• 图11：圣农食品营收快速增长
• 图12：圣农食品净利润稳步提升
• 图13：食品业务销量稳步提升
• 图14：肉制品业务毛利增长迅速
• 图15：肉制品业务毛利率保持高位
• 图16：禽肉是全球消费最多的肉类
• 图17：我国禽肉产量和占比逐年稳步增长
• 图18：2019年世界主要国家/地区鸡肉消费量占比
• 图19：2019年世界主要国家/地区鸡肉产量占比
• 图20：01-19年美国鸡肉消费量占比从35.9%上升至42.6%
• 图21：02-18年台湾鸡肉消费占比从35.8%上升至41.7%
• 图22：我国鸡肉人均消费水平仍有较大提升空间
• 图23：2019年我国肉制品产量达1775万吨
• 图24：预计2020年内制品行业规模将突破2万亿元
• 图25：前五名禽肉制品企业销售额仅占行业总营收的9%
• 图26：我国速冻食品行业CR4约为70%
• 图27：我国速冻火锅料行业快速成长
• 图28：我国速冻火锅料行业CR5为20%左右
• 图29：安井食品上游延伸至原材料端
• 图30：圣农食品全产业链
• 图31：公司肉鸡养殖完全成本持续改善
• 图32：圣农产品售价高于行业平均水平
• 图33：我国餐饮业收入规模逐年增长
• 图34：连锁餐饮门店快速扩张
• 图35：餐饮企业人工成本增加
• 图36：餐饮企业店铺租金压力增长
• 图37：中央厨房市场规模稳步提升
• 图38：拥有中央厨房企业中，80.88%的企业仅有一个
• 图39：中央厨房市场参与者多样化
• 图40：公司2B和2C渠道全覆盖
• 图41：公司2B渠道稳步增长
• 图42：肯德基中国门店数逐年增长
• 图43：麦当劳中国门店数逐年增长
• 图44：2022年麦当劳中国门店数计划增至4500家，其中三四线城市门店将占比45%
• 图45：中式餐饮在我国餐饮业态中占比较大
• 图46：我国中式餐饮市场规模保持稳增长
• 图47：中式餐饮种类丰富
• 图48：公司推出中餐料理解决方案
• 图49：公司C端渠道全打通
• 图50：预计2019年我国便利店门店数达13万家
• 图51：预计2019年我国便利店销售额突破2500亿元
• 图52：便利店渠道收入逐年增长
• 图53：公司目前已经涵盖全国绝大部分便利系统
• 图54：2019年公司BC超市开发率
• 图55：2019年公司菜市场开发率
• 图56：公司商超渠道收入稳步增长
• 图57：公司线上销售额快速提升
• 图58：公司社交电商销售额快速增长
• 图59：公司产品食材和品类丰富
• 图60：安井食品成功推出的大单品
• 图61：4°C鸡胸肉和麦麦脆汁鸡是公司不同渠道大单品
• 图62：公司新品对总营收贡献占比较大
• 图63：公司研发人员数量增长迅速
• 图64：公司研发资金投入情况
• 图65：安井食品B端渠道收入占比达90%
• 图66：三全食品C端渠道收入占比近90%
• 图67：2020H1泰森食品实现营收217.03亿美元
• 图68：2020H1泰森食品实现归母净利润9.21亿美元
• 图69：泰森食品鸡肉业务营收稳中有增
• 图70：泰森食品鸡肉业务营业利润率波动较大
• 图71：泰森食品主营业务收入占比情况
• 图72：泰森食品主营业务营业利润占比情况
• 图73：2019年泰森预制食品业务营收84.18亿美元
• 图74：2019年泰森预制食品业务营收利润8.43亿美元
• 图75：泰森预制食品净利润率相比其他业务较高且稳定
• 图76：泰森预制品业务终端销售渠道收入占比达57%
• 图77：圣农发展白羽肉鸡产量市占率位居行业第一
• 图78：公司白羽肉鸡产量有望稳步提升
• 图79：公司屠宰端盈利中枢约3元/羽
• 图80：白羽肉鸡价格处于相对低位
• 图81：鸡产品价格处于相对低位
• 图82：公司历史平均PS为2.55

相关研究

• 圣农发展：业绩符合预期，看好公司食品端持续发力（2020-07-23）
• 圣农发展：鸡肉价格逐步回暖，肉制品业务中2C渠道延续高增长（2020-07-10）
• 圣农发展：家禽业务受累鸡肉价格下滑，肉制品业务表现稳健（2020-06-09）

分析师信息

• 刘菲 S0800519080001
• 刘丛丛 S0800519100003

表格目录

• 表1：圣农食品发展历程
• 表2：全国禽肉制品10强企业（集团）名单（2019年）
• 表3：目前公司面向B端客户的生产线
• 表4：2019年公司前五名客户营业收入情况
• 表5：公司现有生产基地年产能约24万吨
• 表6：公司在建生产线