20150607-广发证券-固定收益策略周报_地方债供给的纠_结要持续多久__14页_1mb

地方债供给的纠结要持续多久？总结

核心内容

本报告主要分析地方债供给对债券市场的影响，探讨流动性、资金成本、利率市场化及中长端收益率走势等问题。整体来看，地方债供给压力在政策和市场机制的共同作用下逐步缓解，债券市场仍处于“宽货币、紧财政”的蜜月期，收益率下行趋势有望延续。

主要观点

1. 存量置换对流动性影响有限

• 地方债存量置换并非增量融资，不直接消耗流动性，主要改变商业银行的资产结构。
• 新债发行与旧债偿还形成闭环，银行资产和负债规模未发生变化，仅资产收益结构有所变化。
• 流动性冲击可控，若通过盘活存量资金（如社保基金认购地方债），可进一步对冲流动性压力。

2. 盘活存量资金是缓解供给压力的有效手段

• 央行层面：将地方债纳入质押范围，压低货币端资金成本，降低商业银行配置地方债的边际成本。
• 财政层面：注重盘活存量资金，如机关团体存款、财政专户资金，为地方债供给提供增量需求。
• 社保基金参与：社保基金认购地方债有助于缓解流动性压力，且其资金收益要求不高，与地方政府形成有效配合。

3. 利率市场化并非推升资金成本的充分条件

• 大额存单推出对负债成本影响有限，因其门槛高，市场容量较小，短期内对银行负债结构影响不大。
• SHIBOR作为定价基准，有助于压低资金成本，利率市场化有助于引导资产收益向负债成本传导。
• 改革红利大于成本，金融秩序的重建将有助于资金成本下行。

4. 资金成本维持低位稳定

• IPO冻结资金规模创新高，但资金成本仍相对稳定，说明货币市场具有较强的适应能力。
• 美联储加息影响有限，我国资金面仍受宽松政策支撑，中长期资金成本下行趋势未变。
• 银行间和交易所资金成本均维持低位，资金面宽松格局持续。

5. 债市仍处于蜜月期

• 经济低迷与政策宽松，为债券市场提供有利环境，中长端收益率存在下行空间。
• 期限利差维持高位，与经济周期和政策预期背离，表明市场对债券的偏好增强。
• 中长端债券收益率下行，受资金成本下行及经济预期疲弱的双重驱动。

关键信息

• 地方债供给压力：主要源于资产收益低与负债成本刚性之间的矛盾，但通过政策和市场工具可有效缓解。
• 资金成本趋势：预计将继续维持低位，受IPO资金沉淀和宽松货币政策支撑。
• 利率市场化：虽推进迅速，但对资金成本的直接影响有限，可能成为改革红利。
• 债券市场展望：中长端收益率仍有下行空间，市场整体仍处于有利环境。

未来展望

• 地方债供给：下周将有1762亿地方债发行，若定价维持低位，供给担忧将逐步缓解。
• 宏观数据预期：5月数据发布后，CPI增速可能下降，经济仍低迷，利好债券市场。
• 政策环境：宽松货币政策与紧财政并行，推动债券市场走牛，中长端收益率或跟随短端下行。

图表索引（关键数据）

• 图1：IPO冻结资金规模大幅扩张
• 图2：货币端资金成本维持低位
• 图3：债券期限利差上行至高位
• 图4：美元、人民币汇率维持基本稳定
• 图5：人民币远期汇率升水有所下降
• 图6：中美长端国债收益率正相关
• 图7：美联储利率操作与长端国债收益不相关
• 图8：银行间资金成本维持低位稳定
• 图9：IPO后交易所资金成本回到低位
• 图10：中证债券指数小幅上行
• 图11：国债收益率曲线相对平稳
• 图12：国开债收益率维持稳定
• 图13：国债期限利差迅速扩张
• 图14：国开债期限利差小幅收缩
• 图15：AAA企债期限利差有所上行
• 图16：AA+企债期限利差有所上升
• 图17：AA企债期限利差有所上升
• 图18：3年期企业债信用利差维持稳定
• 图19：AAA城投债期限利差有所扩大
• 图20：AA+城投债期限利差有所扩大
• 图21：AA城投债期限利差有所扩大
• 图22：城投债与企业债利差维持稳定

表格索引（关键数据）

• 表1：地方债务存量置换对流动性冲击不大
• 表2：地方债中标利率均落于区间下限
• 表3：社保基金认购地方政府债能够对冲流动性压力
• 表4：下周将有1762亿地方债公开招标发行

分析师信息

• 黄鑫冬，S0260513110001，广发证券发展研究中心
• 联系方式：021-60750654，huangxindong@gf.com.cn

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