20260115-国盛证券-固定收益点评_如何定价地方债_9

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 固定收益点评 # 如何定价地方债？ 近期30年长国债波动较大，但地方债仍保持平稳，市场关心后续地方债走势。近期债市调整过程中，长端利率波动较大，30年国债从2025年7月初1.85%左右的水平上升至目前2.3%左右，累计上行45bp，但地方债表现仍较为平稳。市场关心后续地方债是否会同样拉高，还是会维持平稳。 地方债-国债利差受无风险利率锚、资金成本、机构行为、风险偏好、地方债供给、交易与流动性等多方面因素影响。（1）无风险利率锚：无风险利率上升时，各期限国债收益率率先变动，地方债收益率随后调整，其调整速度和幅度受自身流动性、供需和信用风险溢价的影响，利差因此发生变化。由于上述传导存在摩擦和时滞，利差与国债收益率通常呈反向关系。 （2）短期资金成本：DR007上行意味着短端资金成本抬升，市场边际承接能力下降，因此市场更偏好流动性更好、对冲更便利的国债，使得地方债-国债利差走阔。（3）保险保费收入：险资是利率债的重要配置力量之一，保费收入上涨扩大了险资配债资金规模，推动地方债-国债利差收窄。 （4）风险偏好：2025年7月以来，A股明显走强。股债跷跷板效应下，市场对债券的投资热情下滑，债券收益率也随之明显调整，其中地方债收益率上行幅度更大，导致地方债-国债利差走阔。（5）地方债净融资：长久期地方债净融资对不同期限地方债-国债利差形成差异化影响，超长端供给放量通常会抬升出清压力，推动30年地方债利差走阔，而对10年利差而言，这种关系则较不明显。（6）换手率：地方债换手率提高意味着债券交易活跃度上升、流动性增加，流动性溢价提高，理论上会推动利差压缩。 模型显示，当前10年地方债-国债利差与拟合值较为接近，但30年利差则明显高于拟合值，显示超长端地方债存在一定程度超跌，继续上行空间有限，具备一定配置价值。使用10年国债收益率、DR007、保险公司保费收入增速、沪深300盈利收益率、中长期地方债净融资和10年/30年地方债换手率进行回归，从结果来看模型有较高解释能力。当前10年、30年地方债-国债利差拟合中枢值分别为16bps、16bps，上限分别为23bps、21bps左右，10年地方债-国债利差仍保持在上下一个标准差区间内，但30年地方债-国债利差已大幅偏离拟合值且突破了一个标准差上限，显示超长端地方债存在一定程度超跌，利差继续上升空间有限。 对2026年各解释变量进行估计以预测后续利差走势。2026年，预计10年期国债收益率维持2025年均值水平，资金价格中枢下行，保费收入同比增速上行，股权风险溢价指标小幅上行，地方债净融资小幅上行，10年/30年地方债换手率维持当前水平，对应2026年10年、30年地方债-国债利差均值分别为14.1bps、14.9bps，均低于当前利差水平。 结合当前整体市场环境，我们认为当前位置地方债具有交易与配置价值。 目前债市面临股市走强、供给压力上升、通胀阶段性回升、央行购债规模有限等多重冲击，但随着债券利率上升，债券相对性价比也在提高，而短期的供给节奏也在发生变化，在第一周大量发行之后，第二周供给节奏放缓，后续趋势继续观察。当前地方债-国债较高的利差意味着继续调整空间有限，我们认为当前地方债从配置和交易的角度来说，都有增配价值。 风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期；测算误差风险。 # 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理 义艺 执业证书编号：S0680125090017 邮箱：yiyi@gszq.com # 相关研究 1、《固定收益定期：商品价格延续上涨——基本面高频数据跟踪》2026-01-12 2、《固定收益定期：长债的压力与负久期策略》2026-01-11 3、《固定收益点评：总量收缩，部分二线有韧性——2025年土地市场盘点》 2026-01-10 # 图表目录 图表1：地方债-国债利差上升至近两年高位 3 图表2：10年国债收益率与地方债-国债利差 3 图表3：资金价格与地方债-国债利差 4 图表4：近两年国债收益率下探至历史低位 5 图表5：保费收入增速与地方债-国债利差呈负相关走势 5 图表6：债券型基金份额回落，股票型基金份额抬升 5 图表7：股权风险溢价与地方债-国债利差 5 图表8：地方债净融资与30年地方债-国债利差 6 图表9：地方债净融资与10年地方债-国债利差 6 图表10：10年地方债换手率与10年地方债-国债利差大体负相关 图表11：30年地方债换手率与30年地方债-国债利差 6 图表 12：10 年地方债-国债利差与模型拟合值 图表 13：30 年地方债-国债利差与模型拟合值 图表 14: 模型回归结果 图表 15: 10 年地方债-国债利差 2026 年预测值...... 8 图表 16: 30 年地方债-国债利差 2026 年预测值...... 8 近期30年长国债波动较大，但地方债仍保持平稳，市场关心后续地方债走势。近期债市调整过程中，长端利率波动较大，30年国债从2025年7月初 $1.85\%$ 左右的水平上升至目前的 $2.3\%$ 左右，累计上行45bp，但地方债表现仍较为平稳。市场关心后续地方债是否会同样拉高，还是会维持平稳。本文将通过拟合模型以期对地方债进行合理定价。 图表1：地方债-国债利差上升至近两年高位 资料来源：Wind，国盛证券研究所 地方债-国债利差受无风险利率锚、资金成本、机构行为、风险偏好、地方债供给、交易与流动性等多方面因素影响。 无风险利率锚反映宏观利率环境与长端贴现率水平、决定利率债整体估值，是影响地方债-国债利差的直接因素之一。理论上，无风险利率与地方债-国债利差负相关。当作为无风险利率锚的10年国债收益率上升时，各期限国债收益率率先变动，迅速反映宏观预期与货币政策，地方债收益率随后调整，其调整速度和幅度受自身流动性、供需和信用风险溢价的影响，利差因此发生变化。由于上述传导存在摩擦和时滞，利差变动与国债收益率变动通常呈反向关系。这一关系在30年长期限的券种中体现尤为明显，因为超长期品种流动性更差、供给压力更集中，导致风险溢价波动更大。 图表2：10年国债收益率与地方债-国债利差 资料来源：Wind，国盛证券研究所 短期资金成本也是影响地方债-国债利差的因素之一。DR007上行意味着短端资金成本抬升、杠杆与滚动持债成本抬升，机构交易盘和配置盘的边际承接能力下降，因此市场更偏好流动性更好、对冲更便利的国债，地方债需提供更高风险与流动性补偿，从而使得地方债-国债利差走阔。反之，DR007下降则推动地方债-国债利差收窄。从历史走势看，资金价格与地方债利差在多段时期呈现较为一致的方向。 图表3：资金价格与地方债-国债利差 资料来源：Wind，国盛证券研究所 险资是利率债的重要配置力量之一，保费收入上涨扩大了险资配债资金规模，推动地方债-国债利差收窄。保费收入增速反映险资可运用资金的边际变化，保费增速走弱意味着险资增量配置能力下降，通常会削弱对地方债的承接，从而推动地方债-国债利差走阔；反之保费增速回升则有利于利差收敛。从存量持仓看，保险机构是地方债的重要配置力量之一，截至2025年12月，保险机构持有地方政府债2.6万亿，占比 $5\%$ 、是仅次于商业银行、非法人产品的第三大地方债配置力量。在10年期国债收益率处于历史低位、票息安全垫变薄的背景下，当保费收入增速回升带来资产端增配需求时，险资更可能优先配置久期更合适、收益率略高、波动相对可控且有税收优惠的地方债，地方债因此更容易获得边际增量资金，利差倾向收敛。从历史走势看，保费收入增速（3MMA）与10年、30年地方债利差整体呈现反向变化。 图表4：近两年国债收益率下探至历史低位 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：保费收入增速与地方债-国债利差呈负相关走势 资料来源：Wind，国盛证券研究所 股市上涨改变资产配置方风险偏好，是地方债-国债利差走阔的原因之一。2025年7月以来，市场风险偏好抬升，A股明显走强。2025年7月至2026年1月14日，沪深300指数由3943点上涨至4742点，创2022年2月以来新高，累计上涨 $20\%$ ，融资融券余额自7月起也迅速攀升至历史最高水平。股债跷跷板效应下，市场对债券的投资热情下滑，如债券基金份额出现回落。随着债券市场情绪走弱，债券收益率也随之明显调整，其中地方债收益率上行幅度更大。风险偏好提升导致地方债-国债利差走阔。 图表6：债券型基金份额回落，股票型基金份额抬升 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表7：股权风险溢价与地方债-国债利差 资料来源：Wind，国盛证券研究所 长久期地方债净融资通过供给冲击，对不同期限地方债-国债利差形成差异化影响：超长端供给放量通常会抬升出清压力，推动30年地方债利差走阔，而对10年利差而言，这种关系则较为不明显。从图形走势看，30年地方债利差与10年以上地方债净融资（3MMA）整体呈现较为直观的同向变化，尤其在2024年下半年以来，长端净融资明显抬升并维持高位，30年地方债利差也自低位快速走阔，反映供给放量对超长端边际定价的压制更为直接。相比之下，10年地方债利差与地方债净融资的关系则不那么稳定，部分时间段二者反而呈现出反向变动，10年地方债利差或受其他因素扰动影响更大。 图表8：地方债净融资与30年地方债-国债利差 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表9：地方债净融资与10年地方债-国债利差 资料来源：Wind，国盛证券研究所 流动性溢价方面，地方债换手率与10年地方债-国债利差负相关，但与30年地方债-国债之间的关系较为不明显。地方债换手率提高意味着债券交易活跃度上升、流动性增加，流动性溢价提高，理论上会推动利差压缩。我们使用江苏省地方债作为样本计算地方债换手率，发现在2024年之前，地方债换手率和利差呈现出较好的负相关关系，但近年来二者更多呈一定的正相关关系。近年地方债换手率的提高可能更多反映了市场定价存在分歧、行情较为动荡，流动性溢价提升无法补偿利率风险，因此推动利差走阔。 图表10：10年地方债换手率与10年地方债-国债利差大体负相关 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表11：30年地方债换手率与30年地方债-国债利差 资料来源：Wind，国盛证券研究所 从相关性分析看，30年与10年地方债利差的主导驱动存在差异：30年利差更看供给与资金，10年利差更看风险偏好与交易行为。对于30年期地方债，长久期地方债净融资与DR007对利差走阔的解释力更强，反映超长端更易受供给出清节奏与资金价格约束；而对于10年期地方债，换手率与股权风险溢价沪深300盈利收益率）是更核心的解释变量，同时保费增速对利差具有一定的压缩作用。结合近期市场表现，10年地方债利差的阶段性上行更符合风险偏好抬升且交易扰动加大的特征：权益走强带动股债跷跷板效应、债券边际配置意愿走弱，同时交易活跃度上升放大利差波动；相比之下，资金面（DR007）并未出现显著收紧，说明本轮10年利差走阔更像是风险偏好与交易因素主导，而非资金价格单一驱动。 我们综合以上因素，以期对地方债-国债利差有个较为准确的定价分析。将10年国债收益率月均值、DR007月均值、保险公司保费收入同比增速（3MMA）、沪深300盈利收 益率 (市盈率的倒数)、中长期地方债净融资和 10 年/30 年地方债换手率等指标纳入回归模型，分别作为无风险利率锚、资金成本、机构行为、风险偏好、地方债供给、交易与流动性的代理指标，分别对 10 年以及 30 年地方债-国债利差进行回归拟合。由于地方债换手率的数据可得性原因，我们使用 2020 年 1 月以来的样本。上述变量构成的拟合模型大体反映了地方债-国债利差的走势，具有一定解释效果。 图表12：10年地方债-国债利差与模型拟合值 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表13：30年地方债-国债利差与模型拟合值 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表14：模型回归结果 变量 10年国债收益率 DR007 保费收入增速 7年/10年以上地方债净融资 地方债换手率 沪深300盈利收益率 R² 单位 bp % % 亿元 % % / 10年地方债模型 系数 9.67 3.75 -49.01 -0.000001 5.18 -1.83 0.68 显著性 *** *** *** *** 30年地方债模型 系数 -4.67 0.60 -52.45 0.0003 -11.56 -0.20 0.30 显著性 *** *** *** 资料来源：Wind，国盛证券研究所 当前10年地方债-国债利差与拟合值较为接近，但30年利差则明显高于拟合值，显示超长端地方债存在一定程度超跌，继续上行空间有限，具备一定配置价值。从模型拟合值来看，无论是10年还是30年，实际利差均基本上围绕拟合值上下一个标准差运行，显示模型对实际利差有较高解释能力。当前10年、30年地方债-国债利差拟合中枢值分别为16bps、16bps左右，上限分别为23bps、21bps左右，10年地方债-国债利差仍保持在上下一个标准差区间内，但30年地方债-国债利差已大幅偏离拟合值且突破了一个标准差上限，显示超长端地方债存在一定程度超跌，利差继续上升空间有限。 对2026年各解释变量进行估计以预测后续利差走势。2026年，预计10年期国债收益率维持2025年均值水平，资金价格中枢下行、DR007进一步下行至 $1.35\%$ 左右，保费收入同比增速相比过去两年上行3个百分点，股权风险溢价指标相对过去1年均值上调 $5\%$ ，7年以上、10年以上地方债净融资小幅上行至7万亿、5万亿，10年/30年地方债换手率维持2025年均值，对应2026年10年、30年地方债-国债利差均值分别为14.1bps、14.9bps，均低于当前利差水平，显示后续地方债利差继续上升风险有限。 图表15：10年地方债-国债利差2026年预测值 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表16：30年地方债-国债利差2026年预测值 资料来源：Wind，国盛证券研究所 结合当前整体市场环境，我们认为当前位置地方债具有交易与配置价值。目前债市面临多重冲击，股市走强、供给压力上升、通胀阶段性回升、央行购债规模有限等都对债市产生不利影响。但也需要看到，随着债券利率上升，债券相对性价比也在发生变化，相对于贷款票息优势明显提升，从股市估值角度来看与债券估值也不逊于股票。特别是交易结构中配置性机构持续买入，以及交易型机构仓位的下降，意味着推动债市企稳力量在逐步增强。而短期的供给节奏也在发生变化，在第一周大量发行之后，第二周供给节奏放缓，后续趋势继续观察。结合当前地方债的位置，地方债-国债较高的利差意味着继续调整空间有限，我们认为当前地方债从配置和交易的角度来说，都有增配价值，与当前流动性、机构配置力量、股市表现、地方债供给等较为对应的10年、30年地方债-国债利差在14.1bps、14.9bps左右，预计利差会逐步修复。 # 风险提示 外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期；测算误差风险。 # 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 # 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10% 之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 # 国盛证券研究所 # 北京 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层 邮编：100077 邮箱：gsresearch@gszq.com # 南昌 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦 邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com # 上海 地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com # 深圳 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼 邮编：518033 邮箱：gsresearch@gszq.com