核心内容
佳发教育于2018年10月29日发布了2018年三季报，数据显示公司业绩持续高增长，主要得益于考场信息化和新高考改革带来的市场机遇。
主要观点
- 业绩增长显著：公司前三季度实现营收2.43亿元，同比增长138.26%；归母净利润7713.28万元，同比增长94.55%；扣非净利润同比增长113.51%，业绩增长位于预告区间上限。
- 季度业绩波动：第三季度单季收入和净利润分别为0.80亿元和0.28亿元，环比下降35.43%和33.38%，这主要是由于收入确认周期与学校考试时间相关，二、四季度通常表现更佳。
- 市场拓展驱动费用增长：销售费用同比增长86.03%，管理费用同比增长179.60%，主要由于市场拓展和新高考业务的推进。
- 研发投入加大：研发费用同比增长73.01%，公司积极应对新高考改革带来的竞争挑战。
- 毛利率保持稳定：综合毛利率为56.19%，维持较高水平，显示公司产品竞争力强。
- 新高考业务前景广阔：北京、重庆等地的新高考改革细则陆续发布，公司推出一体化解决方案，计划在2018年覆盖300所学校，2019年1300所，2020年5000所，用户数增长呈倍数趋势。
- 业务模式创新：部分客户已接受走班排课SaaS服务模式，公司正加速业务模式的转型升级。
关键信息
财务数据（单位：百万元）
| 项目 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 营业收入 |
165.7 |
192.2 |
365.2 |
511.3 |
675.0 |
| 净利润 |
61.8 |
73.1 |
150.0 |
205.0 |
270.0 |
| 每股收益（EPS） |
0.44 |
0.52 |
1.08 |
1.47 |
1.94 |
| 每股净资产（BVPS） |
4.18 |
4.61 |
5.95 |
7.12 |
8.67 |
| 市盈率（PE） |
83.3 |
70.4 |
34.3 |
25.1 |
19.1 |
| 市净率（PB） |
8.8 |
8.0 |
6.2 |
5.2 |
4.3 |
财务指标
| 指标 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 营业收入增长率 |
11.6% |
16.0% |
90.0% |
40.0% |
32.0% |
| 营业利润增长率 |
15.9% |
58.9% |
74.8% |
40.2% |
33.6% |
| 净利润增长率 |
7.3% |
18.4% |
105.1% |
36.6% |
31.7% |
| 毛利率 |
55.3% |
59.1% |
59.8% |
60.2% |
60.8% |
| 净利润率 |
37.3% |
38.0% |
41.1% |
40.1% |
40.0% |
| ROE |
10.6% |
11.4% |
18.1% |
20.6% |
22.3% |
| ROA |
9.6% |
10.1% |
15.5% |
17.9% |
19.0% |
| ROIC |
33.9% |
15.3% |
57.8% |
36.1% |
53.5% |
| 三费/营业收入 |
22.4% |
30.0% |
23.4% |
23.0% |
22.8% |
| 资产负债率 |
9.7% |
10.1% |
13.4% |
12.1% |
13.9% |
投资建议
- 投资评级：买入-A，预计6个月目标价为45元。
- 股价表现：2018年10月26日股价为36.88元，过去12个月价格区间为24.87/63.20元。
风险提示
估值分析
- PE：从83.3倍降至19.1倍；
- PB：从8.8倍降至4.3倍；
- PEG：从1.6降至0.3，显示估值逐渐趋于合理；
- EV/EBITDA：从90.4降至16.9倍，估值持续下降。
业务展望
- 公司正处考试信息化行业更新周期，业绩保持高增长；
- 新高考改革为公司带来新的市场机会，预计未来三年用户覆盖数将呈倍数增长；
- 业务模式创新（如SaaS服务）有助于公司拓展市场并提升盈利能力。
财务报表预测
利润表预测（单位：百万元）
| 项目 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 营业收入 |
165.7 |
192.2 |
365.2 |
511.3 |
675.0 |
| 营业成本 |
74.0 |
78.6 |
146.8 |
203.5 |
264.4 |
| 营业利润 |
50.9 |
80.9 |
141.4 |
198.2 |
264.8 |
| 净利润 |
61.8 |
73.1 |
150.0 |
205.0 |
270.0 |
资产负债表预测（单位：百万元）
| 项目 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 货币资金 |
113.3 |
462.6 |
386.0 |
607.1 |
714.6 |
| 应收账款 |
83.5 |
83.3 |
262.4 |
212.6 |
404.6 |
| 资产总额 |
644.8 |
757.6 |
1,010.9 |
1,195.0 |
1,486.1 |
| 负债总额 |
62.3 |
76.8 |
135.2 |
144.6 |
205.7 |
| 股东权益 |
582.6 |
680.8 |
874.7 |
1,048.1 |
1,276.5 |
现金流量表预测（单位：百万元）
| 项目 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 经营活动现金流 |
67.2 |
87.4 |
-129.9 |
243.5 |
140.1 |
| 投资活动现金流 |
-333.4 |
271.2 |
14.0 |
16.0 |
18.0 |
| 融资活动现金流 |
280.9 |
-12.9 |
39.3 |
-38.4 |
-50.5 |
总结
佳发教育凭借考场信息化业务的高增长和新高考改革带来的市场机遇，业绩持续上升。公司毛利率保持较高水平，费用率逐步下降，展现出良好的盈利能力。随着新高考业务的推进，公司有望进一步扩大市场份额，实现业绩的持续增长。投资建议为“买入-A”，目标价为45元。公司面临市场竞争和新高考改革不及预期的风险，但整体前景积极。
