专题研究：经济“内功”提升，金融“双降”延续上海证券-19页_785kb

上海证券研究报告总结

核心内容

本报告由上海证券首席分析师胡月晓发布，分析了2020年中国宏观经济与金融政策的走势，强调经济“迂回”程度提升与金融“双降”趋势的延续，同时提出宏观调控应以“双底线”思维推进供给侧改革。

主要观点

一、经济“迂回”程度提升，内在动力增强

1. 经济迂回程度是观察内在动力的重要视角

   • 经济发展伴随生产迂回程度的提高，经济越网络化，系统性和市场协调性要求越高。
   • 产业价值链形成和经营网络化发展是迂回程度提高的标志。
   • 经济低迷时，远离终端消费环节的投资下降更剧烈，显示顺周期特征。

2. 中国经济的迂回程度重新提升

   • 制造业投资企稳回升，标志着迂回程度结束“缩短”，经济低迷接近尾声。
   • 制造业细类中远离消费环节的投资开始企稳，资本密集度回升。
   • 第一产业投资增速下降，第二产业未回升，显示经济仍处于艰难走稳阶段。

3. 中国经济“提质稳速”阶段日渐成型

   • 投资结构改善是经济韧性提高的基础。
   • 2019年投资对资本拉动作用增强，显示结构性改善趋势。
   • 未来中国经济增长动力将因结构性改善而增强，即使全球经济低迷。

二、金融“双降”仍将延续

1. 负利率时代来临

   • 负利率是长期宽松货币政策的结果，是全球经济周期性低迷的体现。
   • 负利率不仅影响货币市场，还通过利差和风险溢价影响其他市场利率。

2. 变化中的中国政策利率体系

   • 中国尚未有明确的准备金层面上的政策利率指标。
   • 存贷款基准利率虽仍影响市场心理，但其实际作用已减弱。
   • 未来政策利率体系将逐步向OM（公开市场操作）等工具倾斜。

3. 2020年货币增长应适当下移以适应储蓄

   • 投资、货币、储蓄三者应保持协调。
   • 储蓄是基础，当前储蓄增长放缓，需通过降准、降息等手段提升货币流动性。
   • 长期中性偏紧货币政策有助于压制楼市泡沫，引导货币流向实体经济。

4. 2020年中国“降准”、“降息”趋势延续

   • 为维持货币乘数高位，需继续降准1-2个百分点。
   • 基准货币利率需下调以对冲基础货币投放结构变化带来的成本上升。
   • 2020年降息是供给侧改革的应有之义，也是经济平稳运行的需要。

三、宏观调控：以“双底线”思维推进供给侧改革

1. 底线思维：从单底到双底

   • 2019年后，宏观调控重心转向“防风险”+“稳增长”的双底线思维。
   • “稳增长”成为调控的底线，但“防风险”已接替“保增长”成为新底线。
   • 2019年多起高风险金融机构被处置，显示风险防控取得进展。

2. 高通胀不会成为政策制约因素

   • 当前中国通胀上升主要由猪肉价格等外生因素推动，非需求放大的结果。
   • 需要建立核心通胀指标以更准确反映经济运行状态，如剔除食品和能源后的CPI。
   • 高通胀并非经济周期现象，而是结构性调整的短期表现。

3. “宽信用”将是货币结构性政策应追求重心

   • “宽信用”意味着“低信贷”和“高社融”，强调资本市场对流动性的重要作用。
   • 未来“宽信用”将更多依赖实体经营和市场型直接融资，而非表外融资。
   • 金融回归实体是政策方向，资本市场将发挥更大作用。

关键信息

• 经济迂回程度：是衡量经济系统性和市场协调性的指标，制造业投资回升标志其开始恢复。
• 金融“双降”：降准与降息趋势延续，以维持货币乘数高位和市场利率稳中偏降。
• 政策利率体系：未来将逐步向OM等工具倾斜，存贷款基准利率边缘化趋势不可逆转。
• 通胀分析：当前通胀上升由外生因素驱动，非周期性现象，需建立核心通胀指标。
• 供给侧改革：2020年改革重心转向“降成本”，“宽信用”将成为政策重点。

图表说明

• 图1：展示经济迂回程度的新视角。
• 图2：显示远终端迂回投资企稳趋势。
• 图3：反映制造业投资迂回程度提升。
• 图4：展示迂回投资结构不再下降。
• 图5：显示投资的资本拉动作用回升。
• 图6：反映主要工业品产量增长趋势。
• 图7：欧元基准利率变化趋势。
• 图8：显示中国储蓄增长的下降态势。
• 图9：反映各部门储蓄增长企稳。
• 图10：显示基础货币增长乏力。
• 图11：展示宏观调控底线思维的演变。
• 图12：显示猪肉价格进入拐点。
• 图13：反映社融结构中资本市场直接融资提升。

投资评级说明

• 评级适用对象：
  • 两全级：适用于全序列机构（银行、保险、基金、券商、专业投资者）
  • 配置级：适用于配置主需求型机构（银行、保险）
  • 投资级：适用于收益主需求型机构（基金、券商、专业投资者）

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