2021下半年地产债投资策略：分化加剧，谨慎择券-20210711-申万宏源-31页_2mb

2021下半年地产债投资策略总结

核心内容

2021年下半年，地产债市场面临诸多挑战，包括监管趋严、融资环境收紧、市场风险偏好下降以及房企分化加剧。本文提出地产债投资应采取“谨慎择券”的策略，重点分析了地产债估值波动、融资压力、风险因素及违约案例。

主要观点

• 地产债估值波动加剧：2021年以来，地产债的估值波动明显，尤其是民企地产债超额利差持续上行，而国企和央企表现相对平稳。
• 监管趋严，分化加剧：三道红线政策和集中供地政策的实施，导致房企之间出现明显的分化，财务稳健的国企央企及部分头部民企拿地规模增长，而债务负担重的民企则明显放缓拿地。
• 地产债投资策略：谨慎择券：建议投资者优先选择中大型房企、具备低成本土储获取能力的房企、区域市场表现较好的房企，以及短久期产品。
• 风险因素突出：关注房企的非标融资依赖、明股实债风险、表外负债风险及区域集中度问题。
• 违约案例警示：中小房企违约风险增加，如中弘股份、华业资本、国购投资、银亿股份及泰禾集团，其共同特征为高杠杆、高负债、低周转、高融资成本等。

关键信息

1. 地产债估值波动分析

• 2020年8月三道红线政策实施后，地产债利差有所上行。
• 2021年民企地产债超额利差持续走高，而国企和央企利差保持稳定。
• 地产债估值波动主要受融资环境收紧和市场风险偏好下降影响。

2. 地产融资环境变化

• 85折限制：2020年8月起，对非试点房企借新还旧进行85折限制，加剧融资压力。
• 信托压降：2021年融资类信托继续压降，对依赖非标融资的房企造成影响。
• 美元债波动：美元债估值波动也对地产融资形成压力。

3. 房企拿地分化

• 头部房企：财务稳健的国企央企及部分头部民企拿地规模增长。
• 中小房企：受调控影响，拿地意愿和能力下降，部分房企因高溢价率拿地导致财务压力。

4. 城市分化加剧

• 热点城市：如杭州、北京、南京、广州、上海等地土地溢价率下降，部分城市以底价成交。
• 非热点城市：如长春、青岛等地土地市场低迷，多数地块以底价成交。

5. 商票融资风险

• 商票融资不计入有息负债，流动性强，但部分房企商票规模过大，存在违约风险。
• 2020年TOP19房企商票承兑余额达3355.74亿元，占全国商票承兑总量的9.27%。

6. 三道红线政策下房企表现

• 改善情况：多数房企三道红线指标有所改善，如碧桂园、雅居乐、合景泰富等。
• 风险点：部分房企仍存在三道红线踩线情况，如恒大、华夏幸福、泰禾集团等。

7. 地产债投资策略

• 筛选中大房企：在严监管背景下，资源将向头部房企集中。
• 关注低成本土储能力：房企利润率压缩，拿地成本将成为关键。
• 区域市场表现：区域型房企在区域市场表现较好的情况下具有投资机会。
• 短久期配置：建议以短久期产品为主，降低利率风险。

风险筛查重点

• 非标融资依赖：融资结构中非标融资占比高的房企风险较高。
• 明股实债风险：少数股东占比和少数股东损益占比差异大的房企可能存在明股实债风险。
• 表外负债风险：长期股权投资和对外担保比例过高的房企存在表外负债风险。
• 区域集中度：土储集中在三四线城市或单一区域的房企抗风险能力较弱。

违约案例分析

4.1 中小房企违约增加

• 中弘股份：因北京商办销售停滞、海南项目暂停、高杠杆及公司治理问题导致违约。
• 华业资本：因内部控制问题、依赖投资收益及销售下滑导致违约。
• 国购投资：因过度依赖短期融资、资金链断裂导致违约。
• 银亿股份：因销售下行、融资收紧、转型失败导致违约。

4.2 泰禾集团违约

• 高端住宅+低周转模式：泰禾集团主打高端住宅“院子”系列，受限价影响，项目周转过慢。
• 高杠杆和高融资成本：净负债率超过200%，融资成本大幅高于行业平均水平。
• 经营性现金流持续为负：2012-2017年经营性现金流为负，依靠筹资维持现金流。

4.3 天房集团违约

• 国企背景下的扩张：依赖国企背景，在财务状况较差的情况下仍大规模融资。
• 高溢价率拿地：2015-2016年高溢价率拿地，导致整体拿地成本过高。
• 区域集中风险：土储集中在天津，抗风险能力弱。

投资建议

• 谨慎择券：优先选择财务稳健、区域表现良好、融资结构优化的房企。
• 关注短久期：在融资收紧的背景下，短久期产品更具配置价值。
• 警惕非标融资：非标融资占比高的房企风险较大，应避免过度依赖此类融资。
• 风险分散：避免集中投资于单一区域或单一房企，分散风险。

信息披露

• 分析师承诺：分析师具有证券投资咨询执业资格，独立、客观出具报告。
• 公司背景：申万宏源证券研究所，隶属于申万宏源证券有限公司。
• 联系人：华东陈陶、华北李丹、华南梁皓凯。

投资评级说明

• A股投资评级：基于沪深300指数，分为买入、增持、中性、减持、卖出。
• 港股投资评级：基于恒生中国企业指数，分为买入、增持、持有、减持、卖出。
• 行业评级：分为看好、中性、看淡。

法律声明

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