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利率债2021年下半年投资策略总结

核心内容

本报告分析了2021年下半年利率债市场的主要影响因素，包括经济结构变化、通胀走势、外部政策环境（如美国Taper）以及宏观政策走向，旨在为投资者提供一个清晰的市场判断和投资建议。

主要观点

1. 利率走势分析

• 上半年利率未出现趋势性波动，整体在 3% - 3.3% 之间震荡。
• 长短端利率走势不同步的时间多于同步时间，显示市场对供给端变化反应较弱。
• 利率波动中枢有所下降，反映市场对经济基本面预期趋于平稳。

2. 外部影响：美国Taper

• 美国经济复苏较快，国内通胀创近二十年新高，Taper已启动。
• 2013年Taper执行前，美债收益率曾短暂跳升，但主要国家利率未完全跟随。
• 中美利差仍维持在较高水平，显示我国债市对Taper的反应有限。
• 美元指数在Taper期间未明显波动，人民币和欧元出现升值，说明Taper对汇率影响不大。

3. 经济结构变化

• 我国经济结构已呈现“消费重，投资降，对外贸易趋平衡”的特征。
• 出口增速下降是趋势，但贸易平衡是长期方向，出口增长对经济贡献有限。
• 消费是当前经济增长的主要动力，特别是居民消费正在逐步恢复。
• 服务业消费恢复速度加快，但仍低于疫情前水平，受疫情和居民杠杆率双重约束。

4. 通胀对债市影响有限

• 债市对供给端价格变化反应不敏感，核心CPI反映需求端变化，与利率走势更相关。
• 当前核心CPI尚未恢复至疫情前水平，显示消费修复动能不足。
• 大宗商品价格虽然上涨，但传导至制造业成品端效率不高，对利率影响有限。

5. 宏观政策趋势

• 货币政策：保持稳健中性，降准不等于总量放松，主要用于对冲大宗商品价格上涨对实体经济的影响。
• 财政政策：延续宽松取向，政府债券供给加快，但不会改变长期趋势。
• 财政支出节奏调整，可能延后，但整体仍围绕预算安排推进，不会对流动性造成过大压力。

关键信息

• 10年期国债收益率：预计下半年仍将在 [3.0%, 3.3%] 区间震荡，趋势性机会有限。
• 专项债对基建的影响：专项债推动基建效果不显著，决策层与地方政府对基建的依赖已减弱。
• 财政赤字率：尽管限额有所减少，但广义赤字率仍维持较高水平，财政政策整体仍为“宽财政”。
• 政府债券发行节奏：三季度政府债净融资预计超8000亿元，四季度压力有所减轻。

投资建议

• 债市震荡为主，建议逢高配置。
• 关注消费恢复，尤其是居民消费，服务业消费有望随疫苗接种逐步恢复。
• 警惕通胀与供给端变化，其对利率影响有限，建议关注核心CPI变化。
• 关注流动性变化，货币政策仍以“稳”为主，财政政策稳步推进。

风险提示

• 疫情反复：可能影响服务业消费恢复，带来不确定性。
• 全球经济复苏：存在不确定性，可能影响出口及整体市场环境。
• 政策执行力度：若财政支出后置，可能影响市场流动性。

分析师信息

• 张旭：分析师，执业证书编号 S0930516010001，联系方式：010-58452066，zhang_xu@ebscn.com
• 危玮肖：分析师，执业证书编号 S0930519070001，联系方式：010-58452070，weiwx@ebscn.com
• 李枢川：分析师，执业证书编号 S0930521040004，联系方式：010-58452065，lishuchuan@ebscn.com
• 联系人：方钰涵，010-58452047，fangyuhan@ebscn.com；毛振强，maozhenqiang@ebscn.com

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图表目录（简要说明）

• 图表1：上半年长短端利率走势不同步
• 图表2：大宗商品快速上升时期长端利率上升
• 图表3：全球经济持续处于高景气区间
• 图表4：5月美国CPI和核心CPI创近年来新高
• 图表5：美国失业金人数持续减少
• 图表6：第一轮Taper执行前美债收益率跳升
• 图表7：Taper沟通期中债“纹丝不动”
• 图表8：Taper期间美元指数未明显波动
• 图表9：人民币和欧元出现一定升值
• 图表10：中债收益率回升早于美债
• 图表11：3月以来我国出口增速下降
• 图表12：全球制造业PMI新订单高于我国
• 图表13：疫情前我国与德日出口相关性不明确
• 图表14：疫情后我国与德日出口呈此消彼长
• 图表15：2012年以来我国经济增速逐步下台阶
• 图表16：消费、投资和净出口对GDP贡献率波动明显
• 图表17：历次五年规划期消费、投资、净出口对GDP贡献率
• 图表18：消费处于修复过程中，5月恢复加快
• 图表19：主要消费品同比增长情况
• 图表20：服务业消费两年平均增速提升
• 图表21：2020年5-12月广义基建投资增速回落
• 图表22：利率不响应供给端价格波动
• 图表23：利率走势与核心CPI紧密相关
• 图表24：当前工业品价格压力主要在上游
• 图表25：PPI与CPI传导不畅
• 图表26：核心CPI尚未回到疫情前水平
• 图表27：限额减少后赤字率变化不大
• 图表28：政府债发行情况及剩余额度
• 图表29：2021年1-6月政府债发行与净融资情况
• 图表30：财政支出处于压缩阶段
• 图表31：4、5月财政收支状况异于2020年同期

估值方法与分析师声明

• 本报告基于多种假设，不同假设可能导致分析结果差异。
• 估值方法及模型存在局限性，不保证所涉及证券价格交易。
• 分析师具有证券投资咨询执业资格，独立、客观出具报告，对内容和观点负责。

法律声明

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