利率债2021年下半年投资策略：起落有度-20210711-光大证券-26页_830kb

利率债2021年下半年投资策略总结

核心内容概述

本报告分析了2021年下半年中国利率债市场的主要影响因素，包括市场回顾、外部环境、经济结构、通胀影响、宏观政策及投资建议。整体来看，利率债市场预计将继续维持震荡格局，10年期国债收益率将维持在 $[3.0%, 3.3%]$ 范围内波动，趋势性机会有限。

主要观点

1. 上半年利率债市场回顾

• 上半年10Y和1Y国债收益率整体在 $3 - 3.3%$ 之间波动。
• 短端利率波动频繁，而长端利率变化相对平缓。
• 短长端利率走势不同步的时间多于同步，显示债市对资金面变化敏感，对基本面变化不敏感。
• 利率波动中枢有所下降，表明市场整体预期趋于平稳。

2. 外部影响：美国Taper的影响

• 美国Taper在2021年已启动，但对我国债市影响有限。
• 美国经济复苏快、通胀高，但中美债市走势差异较大，我国债市对美债波动反应不强。
• 疫情后我国债市恢复早于美国，且中美利差维持高位，说明我国债市具备一定独立性。

3. 经济结构：消费主导，投资与出口趋于平衡

• 当前经济结构已呈现“消费重、投资降、对外贸易趋平衡”格局。
• 出口增速下降是事实，但贸易平衡是趋势，出口好转更多是“锦上添花”。
• 基建投资难以成为政策刺激重点，受限于隐性债务监管、政府投资条例和财政收支缺口等因素。
• 消费复苏是下半年经济的主要关注点，尤其关注居民消费的恢复情况。

4. 通胀影响：对债市影响有限

• 债市对供给端价格变化不敏感，通胀对利率的影响主要取决于需求端变化。
• 当前核心CPI尚未恢复至疫情前水平，显示消费修复仍处初期。
• 大宗商品价格上升带来的成本压力未有效传导至CPI，因此对利率影响有限。

5. 宏观政策：延续年初方向，稳步推进

• 货币政策维持稳健中性，降准释放流动性更多是结构性支持，而非总量放松。
• 财政政策保持宽松取向，但政府债券供给节奏加快，赤字率仍处于较高水平。
• 财政支出进度放缓，但不意味着后置，而是为匹配全年预算目标，避免超支。

关键信息

• 利率走势：10年期国债收益率预计在 $[3.0%, 3.3%]$ 内震荡，趋势性机会有限。
• 美国Taper：对我国债市影响有限，中美利差仍具支撑。
• 经济结构：消费成为主要增长动力，出口和基建不再是政策重点。
• 通胀与债市：供给端价格波动对债市影响较小，需求端变化才是关键。
• 财政政策：政府债券供给节奏加快，但赤字率仍维持在较高水平。
• 货币政策：降准具有结构性意义，流动性供给以稳为主。

投资建议

• 逢高配置：在利率震荡区间内，建议投资者逢高配置利率债。
• 关注消费恢复：尤其是居民消费的复苏情况，服务业消费有望在疫苗接种和疫情缓解后逐步恢复。
• 警惕外部风险：全球经济复苏仍存在不确定性，国内经济恢复过程中也存在疫情衍生风险。

风险提示

• 疫情反复：可能影响服务业消费的恢复进程。
• 全球经济不确定性：Taper对市场的影响可能因外部环境变化而有所不同。
• 政策执行力度：财政支出后置可能影响市场流动性，但不会改变整体宽松趋势。

作者信息

• 分析师：张旭、危玮肖、李枢川
• 执业证书编号：
  • 张旭：S0930516010001
  • 危玮肖：S0930519070001
  • 李枢川：S0930521040004
• 联系人：
  • 方钰涵：010-58452047，fangyuhan@ebscn.com
  • 毛振强：maozhenqiang@ebscn.com

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图表目录（摘要）

• 图表1：上半年长短端利率走势不同步
• 图表2：大宗商品价格上涨推动长端利率上升
• 图表3：全球经济持续处于高景气区间
• 图表4：美国5月CPI和核心CPI创近年来新高
• 图表5：美国失业金申请人数持续减少
• 图表6：第一轮Taper执行前美债收益率跳升
• 图表7：Taper沟通期，美债跳升但中债“纹丝不动”
• 图表8：Taper期间美元指数变化不大
• 图表9：人民币和欧元出现升值
• 图表10：中债收益率回升早于美债
• 图表11：我国出口增速下降
• 图表12：全球制造业PMI新订单高于我国
• 图表13：疫情前我国与德日出口相关性不强
• 图表14：疫情后我国与德日出口此消彼长
• 图表15：我国经济增速逐步下台阶
• 图表16：消费、投资和净出口对GDP贡献率波动
• 图表17：历次五年规划期经济结构变化
• 图表18：消费处于修复过程中
• 图表19：主要消费品同比增长情况
• 图表20：服务业消费两年平均增速提升
• 图表21：广义基建投资增速回落
• 图表22：利率不响应供给端价格波动
• 图表23：利率走势与核心CPI关系紧密
• 图表24：工业品价格压力集中在上游
• 图表25：PPI与CPI传导不畅
• 图表26：核心CPI尚未恢复至疫情前水平
• 图表27：限额减少后赤字率变化不大
• 图表28：政府债券发行情况及剩余额度
• 图表29：2021年1-6月政府债发行预测
• 图表30：财政支出处于压缩阶段
• 图表31：4、5月财政收支状况异于2020年同期

结论

综上所述，2021年下半年中国利率债市场将维持震荡格局，建议投资者关注消费恢复、货币政策的结构性宽松、财政政策的稳步实施，同时警惕疫情反复和全球经济不确定性带来的潜在风险。