供应端多维研究系列报告（二）：全球大宗商品：CAPEX结构之变_20页_1mb

全球大宗商品：CAPEX结构之变

核心内容概述

本报告分析了全球大宗商品企业CAPEX（资本支出）的结构变化，重点探讨了能源类与非能源类企业在CAPEX方面的表现及其对市场供需和定价权的影响。报告指出，尽管整体CAPEX下行，但其内部结构变化显著，尤其在能源类和非能源类企业之间呈现出不同的趋势。

主要观点与关键信息

1. 大宗商品CAPEX结构总览

• 能源类企业主导CAPEX：自2000年以来，能源类大宗商品企业CAPEX占比一直维持在 70% 左右，是大宗商品CAPEX的核心驱动因素。
• 非能源类CAPEX占比偏低，近年有所修复：非能源类企业CAPEX在整体中占比较低，但近年来出现小幅上行，主要由建材、金属等子板块推动。

2. CAPEX绝对量与相对比值的变化

• 绝对量分化：能源类中，油气类CAPEX持续下行，煤炭类CAPEX小幅修复；非能源类整体CAPEX上行修复。
• 相对比值一致下行：无论是能源类还是非能源类，CAPEX与现金、经营性现金流、EBIT的比值均呈下行趋势，且多个比值创下历史新低。
• 投资决策谨慎：尽管各子板块CAPEX绝对体量有所分化，但结合企业投资能力（现金、现金流、盈利），整体CAPEX决策呈现高度谨慎。

3. 供应偏紧与盈利中枢提升

• 2015年为关键转折点：中国“供给侧”改革与海外巨头缩减产能，导致CAPEX趋势性下行，从而引发供需紧平衡。
• 盈利中枢抬升：黑色金属、有色金属、煤炭、油气上游企业的盈利能力呈现趋势性上抬，尤其是有色金属，利润率在多年后重新成为最高。
• 2020年与2016年对比：尽管2020年大宗商品价格和制造业PMI底部低于2016年，但细分品类企业的息税前利润率却明显高于2016年。

4. 议价权向上游转移

• 产业链议价权变化：CAPEX下行导致整体供应偏紧，议价权和定价权开始向上游转移，大宗商品市场逐步从买方市场向卖方市场转变。
• 油气行业为典型示例：油气上游在价格和需求冲击下展现出更强的盈利韧性，利润率底部高于2016年；而中游则表现相对较弱。

5. 投资建议

• 谨慎看空大宗商品价格：即使需求走弱，供应端趋紧仍可能支撑价格高位震荡。
• 重点关注能源类及油气上游：能源类CAPEX绝对量和相对比值均下行，而油气上游受益于议价权上移，预计价格表现更为稳健。

CAPEX结构细分

图表说明

• 图表1-24：展示了能源类、非能源类及各子板块CAPEX占比、绝对值及与现金、经营性现金流、EBIT的比值，反映了CAPEX结构变化及盈利能力趋势。
• 图表25：提供了大宗商品细分品类的拆分框架，便于理解各板块的CAPEX结构。

作者信息

• 蔡瑞，CFA：策略分析师
• 王彦臣，PhD：宏观分析师
• 林瑛：研究部主管

联系方式：

• 蔡瑞：carl_cai@spdbi.com / (852) 2808 6437
• 王彦臣：yannson_wang@spdbi.com / (852) 2808 6440
• 林瑛：sharon_lam@spdbi.com / (852) 2808 6438

投资建议总结

• 整体谨慎：看空大宗商品价格需谨慎，因供应端趋紧可能支撑价格高位震荡。
• 细分关注：能源类及油气上游企业值得关注，因其议价权上移，盈利能力提升。

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