20211029-浦银国际证券-供应端多维研究系列报告（二）_全球大宗商品_CAPEX结构之变_20页_1mb

报告摘要

全球大宗商品：CAPEX结构之变

核心内容概述

本报告分析了全球大宗商品企业CAPEX（资本支出）结构的变化，重点关注能源类与非能源类企业的CAPEX趋势及其对行业盈利与定价权的影响。报告指出，尽管整体CAPEX有所下行，但不同子板块表现出分化趋势，同时整体CAPEX相对比值均处于历史低位，显示企业投资意愿趋于保守。

主要观点

能源类CAPEX主导：自2000年以来，能源类大宗商品企业（包括油气和煤炭）始终占据全球大宗商品CAPEX的绝对主导地位，占比约70%。
非能源类CAPEX修复：非能源类企业（金属、建材）CAPEX整体呈上行修复趋势，但其相对比值也出现下行。
CAPEX分化显著：能源类中，油气类CAPEX持续下行，煤炭类CAPEX小幅修复；非能源类中，建材类CAPEX增长最快，金属类CAPEX也有所修复。
盈利中枢抬升：由于CAPEX下行，供应偏紧，大宗商品企业整体盈利中枢上移，尤其在黑色金属、有色金属和油气上游表现突出。
定价权向上游转移：CAPEX下降导致供应趋紧，议价权和定价权逐步向上游转移，大宗商品市场从买方市场向卖方市场转变。
投资建议：尽管需求可能走弱，但大宗商品价格或呈高位震荡，尤其是能源类及油气上游，投资者需谨慎看空。

关键信息

1. CAPEX结构分析

能源类主导：能源类企业CAPEX占比长期保持在70%左右，是整体CAPEX的核心驱动因素。
非能源类修复：非能源类CAPEX自2017年后开始修复，但其相对比值仍下行。
细分分化：
- 能源类内部：油气类CAPEX持续下行，煤炭类CAPEX小幅修复。
- 非能源类内部：建材类CAPEX增长最快，金属类CAPEX也有修复，但相对比值仍处于低位。

2. 盈利能力变化

市场冲击下的韧性：2020年全球大宗商品价格和制造业PMI指数底部低于2016年，但各细分品类的息税前利润率（EBIT）低点均高于2016年。
盈利中枢抬升：
- 黑色金属、有色金属、煤炭和油气上游的盈利能力均出现趋势性上抬。
- 金属类企业表现最为亮眼，尤其是有色金属利润率回升至2012年以来最高水平。
- 建材类企业利润率较为平缓上行，未出现剧烈波动。

3. 定价权转移

议价权向上游转移：CAPEX下降导致供应偏紧，议价权和定价权逐步向上游集中，市场由买方市场转向卖方市场。
油气行业案例：
- 油气上游利润率在2020年底部高于2016年，表现优于中游。
- 油气中游利润率底部基本持平于2016年，显示议价能力弱于上游。

4. 投资建议

整体谨慎：尽管需求可能走弱，但大宗商品供应端趋紧，价格或呈高位震荡，建议投资者谨慎看空。
重点关注：能源类及油气上游企业，因其受益于定价权上移，未来价格表现可能更稳健。
细分趋势：
- 能源类CAPEX绝对量和相对比值均下行。
- 非能源类CAPEX绝对量修复，但相对比值下行。
- 油气类CAPEX下行趋势更明显，煤炭类CAPEX小幅修复。
- 金属类和建材类CAPEX均有所修复，但相对比值仍处于低位。

结构分析图表

图表1：能源类、非能源类大宗商品CAPEX占比
图表2：各类大宗商品CAPEX占比
图表3：煤炭类CAPEX占能源类的比例
图表4：油气类CAPEX占能源类的比例
图表5：建材类CAPEX占非能源类的比例
图表6：金属类CAPEX占非能源类的比例
图表7：能源类、非能源类CAPEX总量
图表8-12：细分品类CAPEX与现金、经营性现金流、EBIT的比值
图表13-15：各细分品类息税前利润率变化
图表16-22：2020年与2016年利润率与价格对比

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