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全球大宗商品：来自CAPEX的复仇 —— 供应端多维研究系列报告（一）

核心内容

本报告分析了全球大宗商品企业资本性支出（CAPEX）低迷对供应端的影响，以及由此引发的价格波动与通胀压力。报告指出，尽管企业盈利和现金流状况改善，但CAPEX持续下行，可能由碳中和、ESG等结构性因素驱动，进而对大宗商品供应造成冲击。

主要观点

1. 全球大宗商品价格持续上涨

   • 2021年，全球大宗商品CRB指数涨幅超过40%，接近历史新高。
   • 价格上涨主要由供应端短缺推动，而非单纯的需求恢复。

2. CAPEX低迷的现状与背景

   • 全球大宗商品企业CAPEX在2021年继续趋势性下行。
   • 2015年是全球大宗商品CAPEX的分水岭，此后进入下行期。
   • 尽管盈利与现金流回暖，CAPEX仍处于历史低位，尤其与经营性净现金流、现金、固定资产净值的比值创下新低。

3. CAPEX下行对供应端的冲击

   • 供应端收紧将提高大宗商品价格对需求变化的敏感度，导致价格波动性上升。
   • 供应短缺可能持续时间超预期，推高价格中枢，通过PPI向CPI传导，抬升整体通胀水平。
   • 虽然央行货币政策框架已淡化通胀对政策的影响，但若通胀超预期，将增加货币政策不确定性。

4. 投资建议

   • 谨慎看空大宗商品价格，预计未来将呈现高位震荡。
   • 能源与原材料板块上涨由盈利预期推动，且仍被全球市场低配，看空需谨慎。
   • 技术指标如RSI显示板块过热，但盈利支撑下不宜过度悲观。

关键信息

供应端变化与CAPEX趋势

• 全球超过1700家大宗商品企业，总资产高达十万亿美元。
• 2015年为CAPEX趋势的分水岭，此后CAPEX持续下行。
• 2021年CAPEX虽有短暂上行修复，但整体仍呈下降趋势。

CAPEX与企业财务状况的对比

• EBIT：息税前盈利回暖，但CAPEX与EBIT的比值未创历史新低。
• 经营性净现金流：经营性净现金流显著改善，创历史新高。
• 现金储备：企业现金储备充足，可覆盖利息支出。
• 息税前利润率：利润率回升，但未达高位。
• 固定资产净值：CAPEX与固定资产净值比值创历史新低。

供应端对价格与通胀的影响

• 价格弹性提升：供应端收紧将提高价格对需求变化的敏感度，导致价格波动性增加。
• 通胀中枢上移：供应短缺可能推高大宗商品价格中枢，并通过PPI向CPI传导，抬升整体通胀。
• 货币政策不确定性：若通胀持续时间与幅度超出预期，将增加全球货币政策的不确定性。

投资建议总结

• 大宗商品价格：预计未来将高位震荡，即使需求走弱也需谨慎看空。
• 能源与原材料板块：板块上涨由盈利预期推动，且仍处于低配状态，看空需谨慎。
• 技术面指标：RSI显示板块过热，但盈利支撑下不宜轻易看空。

图表要点

• 图表1：CRB指数逼近历史新高。
• 图表2：全球大宗商品企业CAPEX趋势性下行。
• 图表3-6：CAPEX与经营性净现金流、现金、固定资产净值比值创历史新低。
• 图表7-8：经营性净现金流与EBIT回暖。
• 图表9-11：现金与利息支出比、经营性净现金流与利息支出比、息税前利润率均处于回升通道。
• 图表12：供需函数显示供应趋紧。
• 图表13：CRB指数与制造业PMI出现背离。
• 图表14-17：主要大宗商品价格市场预期普遍低于现价。
• 图表18：能源与原材料板块RSI处于高位。
• 图表19-22：能源与原材料板块盈利预期持续上行。
• 图表23-24：全球基金对能源与原材料板块配置比率偏低，仍处于低配状态。

结论

全球大宗商品企业CAPEX低迷主要受结构性因素如碳中和、ESG等影响，导致供应端持续收紧，进而推高价格波动性与通胀中枢。尽管需求端有所恢复，但供应端的紧缩将使价格对需求变化更为敏感。因此，投资者需谨慎对待看空大宗商品价格的预期，同时对能源与原材料板块保持谨慎，因其上涨由盈利驱动且仍被市场低估。