溯游从之系列之七：海外楼市调控时期比较研究-20181107-华泰证券-18页-1mb

文档总结

核心内容概述

本文通过对比分析日本、美国、东南亚及西班牙等国家的楼市调控历史，探讨了我国房地产市场当前的风险与机遇。文章指出，楼市泡沫的形成与破裂通常由人口红利、国际资本流动和信贷宽松等多重因素驱动，而泡沫破裂往往伴随着融资环境恶化和利率快速上行。此外，文章还分析了财政政策与土地出让收入的关系，认为当前我国房地产市场整体风险可控，但需关注财政赤字和类滞胀环境等潜在风险。

主要观点

1. 楼市与金融市场的关系

• M2扩张期：大类资产行情顺序为债券>股票>楼市。债券市场率先受益于货币政策放松，股票市场受益于利率下行和风险偏好提升，楼市则在金融市场繁荣后才出现上涨。
• M2收缩或平稳期：楼市与金融市场收益往往此消彼长。楼市去金融化，资金回归金融市场，楼市理性降温有助于支撑金融市场价值。

2. 海外楼市泡沫成因

• 人口红利：城市化率提升和适婚人口增加推动楼市需求，如日本1956-1973年、西班牙1998-2008年。
• 国际资本流入：开放的金融市场吸引外资，推动楼市价格上涨，如东南亚在1986-1990年期间。
• 信贷宽松：低利率和宽松货币政策增强楼市金融属性，如日本1985年后的信贷扩张、美国2001年后的次贷危机。

3. 楼市泡沫破灭的导火索

• 刚需减少：城市化放缓和人口增长停滞导致楼市需求下降。
• 融资环境恶化/利率上行：利率快速上升引发房贷违约，导致楼市泡沫破裂，如日本1988-1990年、美国2004-2006年。
• 国际投机资本冲击：如东南亚1997年金融危机，国际资本做空货币并撤出楼市。

4. 我国楼市风险可控

• 城市化仍有空间：我国城镇化率（2018年59%）远低于发达国家（美国82%、日本91.6%），且存在区域分化。
• 贷款首付比例较高：首套房首付3成占比78%，二套房首付4成及以下占比45%，房贷违约风险较低。
• 外汇储备充足：人民币汇率稳定，外汇储备充裕，抗风险能力较强。
• 财政政策依赖土地出让金：土地出让金是地方政府财政收入的重要来源，2017年占比约35%，2017年全国公共财政赤字占GDP比重为3.8%，处于历史次高位。

关键信息

1. 楼市与金融市场的收益关系

• M2扩张期：楼市收益滞后于金融市场，房地产金融属性增强。
• M2收缩期：楼市收益与金融市场呈现互斥性，楼市降温有利于金融市场。

2. 楼市泡沫成因

• 人口红利（城市化率提升）
• 国际资本流入（金融市场开放）
• 信贷宽松（低利率环境）

3. 楼市泡沫破裂的触发因素

• 刚需减少（城市化放缓）
• 融资环境恶化（利率快速上升）
• 利率上升导致次贷违约

4. 我国楼市现状与风险

• 上行风险：财政赤字增加，特别是地方政府财政收入需求上升。
• 下行风险：类滞胀环境（利率快速上行+在售房屋供给增加）可能导致楼市下滑。

5. 财政政策与土地出让收入

• 土地出让收入是财政收入的重要组成部分，2017年占全国财政收入的46%。
• 减税政策有助于缓解企业盈利压力，但可能增加对土地出让金的依赖。
• 土地成交均价和成交数量共同影响土地出让金收入，当前土地成交均价处于历史低位。

图表要点

• 图表1-2：日本、西班牙城市化和人口红利推动房价上涨。
• 图表3-4：东南亚国家金融自由化改革及泰国房价上涨。
• 图表5：美国为应对科技股泡沫开启宽松货币政策。
• 图表6-7：日本人口与地价增速剪刀差扩大及货币政策变化。
• 图表8-11：日本、泰国、美国、西班牙金融市场表现。
• 图表12-13：我国城镇化率与区域分化。
• 图表14-15：国内房贷首付比例较高。
• 图表16-17：人民币汇率稳定，外汇储备充足。
• 图表18-19：财政收入结构中增值税和土地出让金占比高。
• 图表20-26：土地成交价格与楼市走势相关，库存去化月数与房价负相关。

风险提示

国内风险

• 减税节奏不及预期
• 失业率超预期上行
• 消费数据不及预期

国际风险

• 美元指数保持强势
• 人民币汇率波动加大
• 美股灰犀牛事件
• 海外军事冲突升级

财政政策与楼市展望

• 财政政策空间：广义财政赤字包含土地出让金等非公共财政收入，狭义财政赤字仅指公共财政。
• 土地出让收入重要性：随着房地产行业景气度变化，土地出让收入保持稳定，未来或进一步提升。
• 减税与楼市关系：减税有助于缓解企业盈利压力，对楼市有支撑作用，但需关注财政赤字与土地出让金的依赖关系。

结论

我国房地产市场当前风险相对可控，但需警惕财政赤字扩大和类滞胀环境带来的潜在下行压力。楼市与金融市场的收益关系随货币周期变化，M2扩张期楼市滞后，M2收缩期楼市与金融市场此消彼长。土地出让收入仍是财政政策的重要支撑，未来需关注其在财政结构中的重要性变化。