20181107-华泰证券-溯游从之系列之七_海外楼市调控时期比较研究_18页_1mb

文档总结

核心内容概述

本文是一份关于中国房地产市场与宏观经济、金融市场关系的深度研究报告，重点分析了海外楼市调控案例、楼市泡沫成因、破灭过程及对金融市场的表现，并据此对我国房地产市场风险进行评估，同时探讨财政政策空间与土地出让收入的重要性。

主要观点

1. 海外楼市调控与泡沫成因

• 泡沫成因：主要包括人口红利、国际资本流入和信贷宽松三个因素。
  • 人口红利：城市化率提升与人口增长是推动房价上涨的长期动力。例如，日本在1956-1973年城市化率从56%升至72%，叠加婴儿潮，土地价格持续上涨；西班牙在1998-2008年净移民人数达950万，推动房价快速上升。
  • 国际资本：在金融市场开放背景下，国际资本涌入新兴市场，推动地产泡沫形成。如东南亚国家在1986-1990年期间，因美元走弱和资本流入，出现地产泡沫。
  • 信贷宽松：宽松的货币政策降低了资金成本，刺激地产投资。例如，日本在1985年实行宽松货币政策，导致资金流入楼市；美国在2001年次贷危机前通过低利率政策刺激购房需求。

2. 楼市泡沫破灭的导火索

• 刚需减少：城市化率增长放缓，人口红利消失，导致楼市需求下降。
• 融资环境恶化/利率快速上行：利率上升和融资收紧是楼市泡沫破灭的直接触发因素。如日本1988-1990年基准利率从2.5%升至6%，导致企业破产增加；美国2004年联邦基金利率从1%升至5.25%，引发次贷违约潮。

3. 楼市与金融市场的互动

• M2扩张期：大类资产行情出现的顺序为债市 > 股市 > 楼市，债市率先受益于货币政策放松，股市受益于利率下行和风险偏好提升，楼市则受益于金融市场的繁荣。
• M2收缩或平稳期：楼市与金融市场收益呈现此消彼长关系，楼市去金融化，资金回流金融市场，有助于支撑金融市场价值。

4. 我国房地产市场风险分析

• 风险可控：我国城市化率仍有提升空间，居民房贷首付比例较高，外汇储备充足，人民币汇率稳定，因此楼市风险相对可控。
• 上行风险：地方政府财政收入对土地出让金的依赖度增加，财政赤字可能成为推动地产发展的因素。
• 下行风险：类滞胀的宏观环境（利率快速上行+在售房屋供给增加）可能导致房价下行，引发供需失衡。

5. 财政政策与土地出让收入

• 财政收入结构：2017年全国财政收入中，增值税和土地出让金共同构成46%。地方政府土地出让金占全国政府性基金收入的85%。
• 减税影响：减税有助于缓解企业成本压力，提振股市情绪。未来可能推进增值税三档并两档等更大力度的减税政策。
• 土地出让金重要性：土地成交均价和成交数量共同影响土地出让金收入，且土地价格是住宅价格的领先指标。

关键信息

• 城市化率：截至2018年9月，中国城市化率为59%，远低于日本（91.6%）和美国（82%）。
• 房贷首付比例：国内首套房首付比例3成的占比为78%，二套房首付比例4成及以下的占比为45%。
• 外汇储备：中国外汇储备充裕，抗风险能力强，人民币汇率保持基本稳定。
• 财政赤字：2017年全国公共财政赤字占GDP比重为3.8%，处于历史次高位。
• 土地出让收入：2017年地方政府土地出让金收入为5.2万亿，占全国政府性基金收入的85%。
• M2周期与楼市：M2扩张期楼市受益于金融市场繁荣，M2收缩期楼市与金融市场收益呈现互斥关系。

风险提示

• 国内风险：
  • 减税节奏不及预期
  • 失业率超预期上行
  • 消费数据不及预期
• 国际风险：
  • 美元指数超预期保持强势
  • 人民币汇率波动幅度加大
  • 美股灰犀牛事件
  • 海外军事冲突事件升级

结论

我国房地产市场整体风险可控，未来需关注财政赤字和类滞胀环境对楼市的潜在影响。同时，土地出让收入在财政结构中仍占重要地位，减税政策可能进一步提升其重要性。随着M2周期变化，楼市与金融市场的收益关系可能发生转变，需警惕流动性趋紧时的互斥效应。