中游装备篇：周期视角下制造业的盈利驱动和竞争格局-240919-长城证券-18页_1mb

投资策略研究总结：周期视角下制造业的盈利驱动和竞争格局——中游装备篇

核心内容概述

本报告聚焦于中游装备制造业，分析其整体盈利驱动因素及行业周期状态，并探讨行业竞争格局的变化。通过对杜邦分析法的应用，报告揭示了不同子板块在盈利能力、营运能力和资产结构上的差异。此外，报告还结合行业营收增速、资本开支、FCFE（自由现金流）和库存周期等指标，对各子行业进行了详细的周期判断。同时，通过HHI指数评估了行业集中度的变化趋势。

主要观点

1. 制造业整体处于弱修复状态

• 制造业整体收入增速连续三个月维持在2.9%，较年初有所下滑。
• 工业企业存货同比上升至3.70%，表明制造业处于被动补库状态。
• 制造业景气度指标（PMI与工业利润同比）仍为弱势，需求疲软。

2. 中游装备行业盈利驱动差异显著

• 销售净利率提升：装修装饰、工程机械、地面兵装等行业的盈利增长主要得益于销售净利率的上升。
• 总资产周转率加快：自动化设备、特钢、航海装备等行业的盈利增长主要由营运能力提升驱动。
• 资产结构调整：房屋建设行业通过权益乘数的上升推动ROE增长。
• 双重拖累：专业工程、水泥、玻璃纤维等行业同时受到销售净利率和总资产周转率的拖累。

3. 行业周期判断

• 建筑装饰：整体处于周期下行阶段，与固定资产投资完成额密切相关，部分子板块（如装修装饰）已实现扭亏。
• 建筑材料与钢铁：短期可能迎来弱复苏，但长期仍在寻底，部分子板块（如冶钢原料）处于产能回升期，而水泥、普钢则处于从下行到出清的过渡阶段。
• 机械设备与环保设备：整体处于底部修复状态，其中工程机械景气度提升，而自动化设备、通用设备等仍处于下行到出清的过渡期。
• 电力设备：风电设备及其他电源设备营收增速回暖，但光伏、电池、电机等子板块营收增速下降，行业整体承压。

4. 行业集中度变化

• 竞争激烈：光伏设备、电网设备、电机等板块HHI值较高，竞争较为激烈。
• 竞争改善：装修装饰、电池、军工电子等板块HHI值边际下降，竞争格局有所改善。

关键信息

制造业整体表现

• 制造业收入增速弱，库存周期显示需求疲软。
• 从行业营收增速来看，机械设备、国防军工、家用电器等板块表现较好，而环保、医药生物、农林牧渔等板块持续下行。

中游装备子行业表现

• 建筑装饰：
  • 装修装饰II营收增速为-0.89%，专业工程营收增速为14.71%。
  • ROE有所下降，资本支出/营业收入和资本支出/折旧摊销下降，FCFE未明显好转。
• 建筑材料与钢铁：
  • 玻璃纤维、水泥、装修建材、钢铁等子行业营收增速提升，但PPIRM仍在底部震荡。
  • 冶钢原料处于产能回升期，水泥、普钢处于从下行到出清的过渡期。
• 机械设备与环保设备：
  • 机械设备整体处于底部修复，环保设备营收增速仍为负值。
  • 工程机械景气度提升，自动化设备、通用设备等仍处于出清阶段。
• 电力设备：
  • 风电设备及其他电源设备营收增速回暖，但光伏、电池、电机等子板块营收增速下降。
  • 电力设备整体处于从下行到出清的过渡期，FCFE尚未明显好转。

竞争格局

• 竞争激烈：光伏设备、电网设备、电机、环保设备、水泥、专业工程、冶钢原料等板块HHI值上升。
• 竞争改善：装修装饰、电池、军工电子、自动化设备、风电设备、普钢、通用设备、航空装备等板块HHI值下降。

风险提示

• 宏观经济波动：经济放缓可能影响中游装备需求。
• 市场竞争加剧：行业竞争可能进一步加剧，影响企业利润。
• 成本上涨：原材料和人力成本上涨可能压缩利润空间。
• 政策调整：新能源政策变化可能对电力设备行业产生影响。
• 财务指标局限性：行业分析基于部分财务指标，可能存在偏差。

结论

中游装备制造业整体处于弱修复状态，行业内部存在明显温差。部分子行业（如装修装饰、机械设备）表现相对较好，而其他子行业（如环保、水泥）仍面临挑战。行业周期和竞争格局的变化对投资策略有重要影响，需关注各子行业的发展趋势及潜在风险。