债券数知宏观系列专题三：以史为鉴，从猪周期指标体系看年内猪价涨幅及通胀压力-20190410-华创证券-25页_2mb

债券深度报告总结：以史为鉴看猪周期与通胀走势（2019-04-10）

核心内容

2019年3月国内猪肉价格异常上涨，与近五年消费规律相悖，显示猪周期上行拐点可能已开启。该报告通过对比2006年以来的三次猪周期，分析本轮猪周期的特征，预测猪肉价格走势，并探讨其对CPI和货币政策的影响。

主要观点

• 猪周期上行通道开启：2019年3月猪肉价格反季节性上涨，符合历史猪周期规律，预计猪周期上行通道已开启，年内猪肉价格累计增长幅度为34.64%至55.38%。
• 供需关系影响猪价走势：生猪存栏数量下降幅度超过历史水平，猪肉价格上涨幅度可能超过以往，尤其在全年猪肉需求量超过5391万吨或生猪存栏下降幅度超过临界值时。
• CPI中枢上移：预计2019年CPI同比中枢约为2.69%，个别月份或突破3%，但整体可控。
• 货币政策风险：若CPI连续高于3%，则可能引发货币政策转向，但当前经济下行压力较大，央行可能更关注经济增长。
• 债市震荡预期：二季度通胀上行对债市有一定扰动，但增值税下调政策及经济探底可能使债市维持震荡格局。

关键信息

一、历史中的猪周期

1. 猪周期定义与特征
   猪周期是由于供给需求不平衡引起的猪肉价格周期性变化，通常包括供给下降、价格上涨、供给增加、价格下降四个阶段，时间跨度约为4年。

2. 猪周期的前瞻指标

   • 超短期指标：生猪出栏体重下降预示近期价格上涨。
   • 短期指标：生猪存栏数量下降预示未来1-6个月价格上涨。
   • 中期指标：能繁母猪存栏数量下降预示未来10-12个月价格上涨。
   • 长期指标：二元母猪价格上升预示未来10-15个月后价格见顶。

3. 本轮猪周期与历史相似性

   • 生猪存栏数量下降：受非洲猪瘟影响，2019年2月生猪存栏同比下降17.0%，能繁母猪存栏同比下降19.8%，超过2006年猪蓝耳病疫情水平。
   • 养殖成本提升：玉米价格预计2019年小幅上涨，推升养殖成本。
   • 替代品价格上涨：鸡肉、牛肉、羊肉价格均上涨，对猪肉消费的替代效应减弱。

二、猪周期推动CPI中枢上移

1. 猪肉对CPI影响显著
   猪肉价格与CPI有较强相关性（相关系数80.67%），占CPI篮子中食品部分的权重较大（2018年约为2.67%）。

2. 食品CPI预测

   • 2019年食品CPI同比中枢约为6.28%，个别月份可能接近9%。
   • 使用二次函数拟合模型，预测误差较小，且考虑了猪肉价格上涨对食品CPI的弹性影响。

3. 非食品CPI预测

   • 非食品CPI同比中枢约为1.74%，整体保持稳定。
   • 非食品CPI受原油价格波动影响较大，但波动幅度窄于原油。

4. CPI整体预测

   • 2019年CPI同比中枢约为2.69%，个别月份或突破3%。
   • 乐观/中性/悲观场景下，CPI同比分别为2.54% / 2.69% / 2.86%，均在3%目标范围内。

三、风险提示

1. 猪肉供需缺口恶化：非洲猪瘟疫情可能导致生猪存栏下降幅度超过预期，猪肉价格上涨超预期。
2. 猪肉价格对食品CPI弹性超预期：历史数据可能低估食品CPI波动，需关注弹性变化。
3. 原油价格剧烈波动：可能影响非食品CPI，导致通胀超预期。

结论

2019年猪周期上行通道已开启，猪肉价格预计全年增长44.26%。由于猪肉在CPI中的权重较大，预计2019年CPI同比中枢将上移至2.69%，但整体仍可控。尽管存在通胀上行压力，但受经济下行压力及增值税下调政策影响，货币政策可能不会立即收紧。二季度债市或维持震荡格局，投资者需关注猪周期对通胀和货币政策的潜在影响。