20220329-国盛证券-固定收益点评_同业存单利率上升的真假原因_6页_640kb

固定收益点评总结

核心内容

近期1年期AAA同业存单利率从2月初的2.4%左右上升至目前的2.6%附近，呈现系统性抬升趋势。尽管存在多种解释，如信贷需求增加、配置资金不足、供给压力上升等，但根据经验数据和市场分析，真正推动存单利率上升的原因主要包括以下三点：

1. 央行操作审慎，存单供给压力不减

   • 春节前央行连续降准降息，营造了宽松的流动性环境。
   • 春节后央行资金投放节奏明显回落，累计净回笼资金达9100亿元，较去年同期多回笼4800亿元。
   • 3月份以来央行净回笼资金达6200亿元，较去年同期多回笼近6000亿元。
   • 部分中小行因市场资金供给减少，加大存单发行量，导致存单供给量上升，从而推升利率。
   • 春节以来同业存单累计净融资9452亿元，与去年同期基本持平，显示存单供给仍较强。

2. 央行降息预期落空，外部利率上升

   • 1月份央行降息后，市场对降息预期攀升，导致存单利率大幅低于1年期MLF利率。
   • 春节后MLF降息预期未兑现，2月和3月央行均未调降MLF利率。
   • 美联储加息预期显著攀升，导致中美利差接近历史低位，甚至出现3年期国债利差倒挂。
   • 外部利率上升对国内货币宽松形成约束，限制了存单利率的下行空间。

3. 机构行为变化，高流动性资产被减持

   • 春节以来，银行理财和非货币基金对同业存单的减持规模明显增加。
   • 3月7日以来，日均减持规模近40亿元，主要因资本市场下跌导致产品净值回撤甚至破净，引发赎回压力。
   • 理财和非货币基金减持同业存单，反映其流动性需求上升，但这种减持不具备可持续性。
   • 在短期冲击退出后，同业存单收益稳定的特点将凸显，尤其是对采用摊余成本法计价的现金管理类产品。

主要观点

• 存单利率不具备继续上升基础：虽然近期存单利率有所上升，但主要由短期因素驱动，如央行操作审慎、外部利率上升和机构赎回压力。
• 央行降息窗口未关闭：在当前经济压力下，央行仍有可能采取降息措施，以支持经济复苏。
• 流动性将继续保持充裕：考虑到疲弱的基本面，央行不具备收紧货币的条件，市场资金供给仍较为宽松。
• 存单利率与信贷需求无明显相关性：票据利率更能反映信贷投放情况，而存单利率的上升更多与市场流动性变化相关。

关键信息

• 利率变化趋势：1年期AAA同业存单利率从2.4%上升至2.6%，呈现系统性抬升。
• 信贷与存单利率关系：经验数据显示，存单利率与信贷投放无明显相关性，票据利率更能反映信贷需求。
• 央行操作：春节后央行资金投放审慎，导致市场流动性收紧，推动存单利率上升。
• 外部环境影响：美联储加息预期上升，中美利差接近历史低位，限制了国内货币政策宽松空间。
• 机构行为影响：银行理财和非货币基金因市场下跌减持同业存单，导致短期供需失衡，推升利率。
• 未来预判：若央行再度降息，存单利率将有下行空间；若无进一步降息，利率可能维持稳定。

风险提示

• 疫情发展超预期。
• 货币政策超预期。

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