固收深度报告：为何输入型通胀下债市持续走牛？-20210608-东吴证券-11页_893kb

报告摘要

为何输入型通胀下债市持续走牛？

核心内容

本文分析了2020年下半年至2021年期间，输入型通胀背景下债市持续走牛的现象，并将其与历史上的四轮通胀周期进行对比，总结了通胀周期特征、债市表现、需求端变化以及货币政策反应等关键内容。

主要观点

通胀周期特征：
- 历史上，我国经历了四轮典型的通胀周期，分别发生在2002年1月-2004年12月、2007年1月-2008年7月、2009年11月-2011年7月、2015年12月-2017年10月。
- 前三轮通胀具有明显的输入型特征，叠加国内强劲需求，导致CPI和PPI同步上行。
- 第四轮通胀主要由国内供给端收缩引发，PPI向CPI传导不明显，且受国内需求疲软影响。
- 本轮通胀与第四轮相似，为输入型通胀，由国际大宗商品供给短缺引发，而非国内需求驱动。
债市表现：
- 前三轮输入型通胀周期中，利率总体呈上升趋势，债市走熊。
- 第四轮周期中，利率震荡下行，与PPI和大宗商品价格走势背离。
- 本轮通胀周期中，2021年3月后，国债和国开债收益率持续下行，债市表现强劲。
- 债市走势取决于PPI是否向CPI传导以及央行的货币政策取向。
需求端表现：
- 前三轮通胀周期中，投资和消费需求均较强。
- 第四轮通胀中，投资需求疲软，消费意愿下降，居民储蓄意愿增强。
- 本轮通胀周期中，投资需求疲软，消费恢复不均衡，社零增幅尚未恢复至疫情前水平，居民消费意愿仍偏弱。
- 因此，PPI向CPI传导的强度有限，CPI超预期上涨的可能性较低。
货币政策反应：
- 前三轮通胀周期中，央行均通过提高存款准备金率、存贷款基准利率等手段进行政策收紧。
- 第四轮通胀中，央行通过“去杠杆”政策对货币进行边际收紧。
- 本轮通胀周期中，央行强调“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，未采取明显加息措施，货币政策保持宽松，以支持经济复苏。