20151223-招商证券-2015年地方债梳理之三_地方债发行与利率债投资_13页_1mb

地方债发行与利率债投资分析总结

核心内容概述

本文为招商证券2015年地方债梳理系列的第三篇，重点分析了地方债发行对利率债市场的影响，包括对不同机构投资者的配置行为、利率债一级市场发行情况以及2015年利率债全年走势的回顾。文章指出，地方债发行主要影响了商业银行和基金类机构的配置意愿，同时对金融债的发行期限结构产生了显著影响。

主要观点

1. 商业银行减少利率债配置

• 配置意愿下降：自2015年5月地方债开始放量发行后，全国性商业银行显著减少了对利率债（包括国债和政策性银行债）的配置，而基金类机构则增加了配置。
• 原因分析：
  • 地方债流动性较差；
  • 相较于国债，地方债需要额外20%的风险资本覆盖；
  • 商业银行对利率债的收益拖累有所顾虑。
• 托管量变化：
  • 全国性商业银行在7-10月对利率债托管量持续下滑，11月仍小幅下降；
  • 城商行和农商行在这一时期对利率债的托管量持续增加。

2. 基金类机构增加利率债配置

• 配置需求上升：基金申购规模的增加，尤其是债券型基金和货币市场型基金，推动了基金类机构对利率债的托管量显著上升。
• 市场反应：基金类机构的增加配置反映了市场对高绝对收益率和流动性的双重需求。

3. 一级市场发行情况

• 国债：
  • 配置需求有所减弱，全场倍数从2.45倍降至2.07倍；
  • 一二级市场利差在地方债发行后有所扩大，但与发行规模无显著关联。
• 国开债：
  • 配置需求明显增强，全场倍数提升；
  • 一二级市场利差扩大，反映市场对国开债的需求增加；
  • 发行期限结构变化：中短期限（1-5年）发行规模下降，长期限（7-10年）发行规模上升。
• 农发和进出口债：
  • 配置需求有所增强，但幅度较弱；
  • 发行规模在9-10月有所下滑，11月出现大幅反弹；
  • 发行期限结构变化：中短期限发行规模下降，长期限发行规模明显提升。

4. 地方债对金融债的影响

• 期限结构变化：地方债的发行促使金融债减少中短期限发行规模，增加长期限发行规模。
• 趋势总结：地方债发行初期，金融债发行期限偏短；随着地方债规模扩大，长期限发行规模显著增加。

关键信息

• 地方债发行时间：2015年5月开始放量，6月成为主要发行期。
• 地方债期限结构：以5年和7年为主，加权平均发行期限为6.4年。
• 利率债走势影响因素：
  • 主因：经济持续低迷；
  • 推动因素：货币宽松政策不断加码；
  • 扰动因素：地方债务置换计划。
• 地方债务置换影响：主要集中在春节后至年中，引发市场对利率债供给的担忧，导致利率上行；但市场消化后，利率仍会回落。

2015年利率债走势回顾

• 全年趋势：利率债市场整体呈现下行趋势，主要受经济悲观预期和货币政策宽松推动。
• 地方债置换扰动：
  • 3月：两会期间确认置换计划，利率明显上行；
  • 4月中旬：江苏地方债推迟发行，利率大幅下行；
  • 5月中旬：定向置换方案出台，利率再次上行；
  • 6-8月：第二批置换规模确认，市场反应较小；
  • 下半年：利率下行主要由IPO暂停和股市下跌带来的增量配置资金推动。

投资者结构变化

• 国债：
  • 商业银行持有占比下降，保险和基金类机构占比上升；
  • 托管加权期限明显下降。
• 国开债：
  • 商业银行托管占比下降，基金类机构占比上升；
  • 托管加权期限明显下降。
• 农发和进出口债：
  • 商业银行托管占比下降，基金类机构占比上升；
  • 托管加权期限下降幅度较小，说明市场对其影响相对有限。

结论

地方债的发行对利率债市场产生了显著的溢出效应，主要体现在商业银行减少配置、基金类机构增加配置、国开债配置需求增强、金融债发行期限结构向长期限倾斜等方面。尽管地方债务置换在年初曾引发利率波动，但整体上其对利率债市场的影响属于扰动因素，而非主导力量。2015年利率债市场的走势主要由经济低迷和货币政策宽松所驱动。