深度报告-20210208-华泰证券-科顺股份-300737.SZ-防水翘楚小而美_管理优化开新篇_26页_2mb

防水行业分析与公司展望

核心内容

科顺股份作为国内领先的防水材料企业之一，近年来通过产能扩张、管理优化和产品结构升级，实现了收入与利润的持续增长。公司2021年和2022年防水卷材新增产能预计分别达5000万平米以上，全国产能布局逐步完善，运输费用率有望下降。公司毛利率改善拐点已现，通过提升沥青储备能力、优化产品结构、减少沥青耗用量等措施，毛利率波动趋于稳定。同时，公司通过提高经销比例、强化应收管理等手段，改善了现金流状况，增强了中长期发展动能。

主要观点

1. 产能扩张与布局

   • 截至2020年底，公司已在全国拥有10个生产基地，防水卷材/涂料年产能达2.7亿平方米/30万吨，预计2021年新增卷材产能5000万平米，2022年进一步扩大至5000万平米以上。
   • 公司2022年营收目标有望突破百亿，产能扩张速度优于同行。

2. 毛利率改善与成本控制

   • 公司毛利率受沥青价格影响较大，但通过优化产品结构、提升非沥青基产品比例、改善配方减少沥青耗用量等，毛利率波动已明显收窄。
   • 北京基地停产导致外购OEM产品增多，是2017-2018年毛利率下降的主因，随着产能布局完成，该影响已逐步消除。
   • 公司通过沥青仓储库建设及套期保值机制，增强了原材料储备能力，降低了价格波动风险。

3. 费用率下降与管理优化

   • 公司销售费用率和管理费用率持续下降，2020年前三季度销售费用率降至11.2%，管理费用率维持在4.4%左右。
   • 全国布局提升了运输效率，物流信息化系统的应用进一步优化了费用管理。
   • 公司员工人均产出和人均薪酬保持快速增长，管理效益显著提升。

4. 行业前景与市场集中度提升

   • 防水行业标准提升，防水材料用量有望翻倍，市场集中度加快提升。
   • 随着地产集中度提升和精装房比例上升，防水需求进一步向头部企业集中。
   • 基建集采模式有望复制地产集采，推动防水行业增长。

5. 估值与投资评级

   • 公司估值处于较低分位，2021年2月5日PE（TTM）为26倍，显著低于可比公司。
   • 华泰研究上调公司2021-2022年归母净利润预测至8.4/11.1亿元，EPS分别为1.32/1.75元。
   • 给予公司21倍PE估值，目标价为36.74元，维持“买入”评级。

关键信息

• 产能与扩张：2021年新增卷材产能5000万平米，2022年有望再增5000万平米以上，全国布局进一步完善。
• 毛利率改善：毛利率波动收窄，2019年恢复增长，2020年前三季度毛利率达39.6%，同比提升5.9个百分点。
• 费用率下降：销售费用率从2018年的13.5%降至2020年前三季度的11.2%，管理费用率稳定在4.4%左右。
• 现金流优化：2020年前三季度经营性现金流显著改善，公司经销比例从40%提升至50%，增强了现金流稳定性。
• 行业趋势：防水行业标准提升，防水材料用量有望翻倍，市场集中度加速提升，龙头市占率持续扩大。
• 估值分析：公司PE（TTM）处于历史较低分位，估值性价比突出，给予21倍PE，目标价36.74元，维持“买入”评级。

风险提示

• 产能扩张不及预期
• 原材料价格大幅上涨
• 管理效益提升不及预期

经营预测与估值

可比公司分析

总结

科顺股份凭借全国产能布局、管理优化和产品结构升级，实现了收入与利润的快速增长。公司毛利率波动明显改善，费用率持续下降，现金流状况优化，估值性价比突出。随着防水行业标准提升和集采模式深化，公司有望进一步提升市占率，成为防水行业的重要龙头。