20201021-天风证券-科顺股份-300737.SZ-进击的防水行业头部企业_产能释放迎盈利拐点_23页_1mb

科顺股份（300737）总结

核心内容

科顺股份是防水行业的第二梯队领军企业，具备较强的市场竞争力和成长潜力。随着全国化产能布局的推进和盈利改善，公司正迎来盈利拐点，未来有望进一步拉开与第二梯队企业的差距。公司产品涵盖防水卷材、防水涂料及防水工程施工，其中防水卷材和涂料是主要收入来源，2019年防水卷材收入占比达68%，毛利占比超72%。公司通过直销与经销相结合的销售模式，持续拓展市场，并在2020年实现净现金流由负转正，现金流有望持续优化。

主要观点

• 行业格局：国内防水行业呈现“一超多强”的竞争格局，但因开发商对供应链安全和成本控制的需求，难以形成单一寡头。2019年行业CR10不足23%，行业集中度仍有提升空间。
• 市场需求：防水行业下游需求主要来自基建和房地产，预计2022年市场规模将超2000亿元，未来增长潜力较大。
• 产能扩张：公司已初步完成全国化产能布局，2019年防水卷材产能为1.8亿平方米，预计2020年底达2.7亿平方米，2022年有望翻倍。同时，防水涂料产能也将同步扩张。
• 盈利改善：公司受益于沥青价格下降和规模效应，盈利拐点显现。2020年预计归母净利润为6.7亿元，EPS为1.1元，对应目标价33-35元，给予“买入”评级。
• 财务表现：公司2019年营收达46.5亿元，净利润3.6亿元，2020年预计营收64.7亿元，净利润6.7亿元，2022年有望突破百亿营收。

关键信息

财务数据和估值（单位：亿元）

产能布局

• 2019年，公司拥有8大生产基地，覆盖全国多个区域。
• 2020年，渭南、荆门基地投产，使公司运输半径小于500公里。
• 未来三年，公司计划建设德州二期、佛山改扩建、福建、广西等新基地，进一步完善全国化布局。

盈利预测

• 防水卷材：预计2020-2022年销量增速分别为40%、35%、32%，毛利率分别为36.8%、34.8%、33.6%。
• 防水涂料：预计2020-2022年销量增速分别为35%、32%、30%，毛利率分别为40%、39%、38%。
• 防水工程施工：预计2020-2022年营收增速分别为70%、50%、40%，毛利率维持在30%左右。

市场拓展

• 公司与万科达成战略合作，直销渠道占比约60%，经销渠道占比约40%。
• 2019年分销商数量从600家增至1000家，覆盖30个省份，未来计划继续扩大经销商规模。

风险提示

• 新生产基地投产时间不及预期。
• 原材料价格上涨超预期。
• 房地产发展不及预期。
• 新竞争企业进入市场。

投资建议

• 投资评级：买入（调高评级）。
• 目标价格：33-35元。
• 当前价格：21.82元。
• 合理PE估值区间：30-32倍。

行业背景

• 防水行业市场规模预计从2019年的1600亿元增长至2022年的2000亿元，复合增速达7.3%。
• 防水行业标准日趋严格，推动行业集中度提升，利好头部企业。
• 下游客户集中度提升，推动防水企业优化供应链管理。

企业优势

• 公司创始人陈伟忠先生在建筑防水行业积累了20多年经验。
• 高管团队持股约30%，激励充分，提升管理效率。
• 公司注重销售质量，现金流有望改善。
• 公司具备较强的议价能力和成本控制能力，盈利弹性大。

总结

科顺股份作为防水行业第二梯队的领军企业，正通过产能扩张和市场拓展迎来盈利拐点。公司具备全国化布局和较强的成本控制能力，同时受益于行业集中度提升和环保政策推动。未来三年，公司预计实现营收和净利润的快速增长，具备较高的投资价值。