20171119-光大证券-水星家纺-603365.SH-知名中档家纺龙头_电商业务表现亮眼_42页_2mb

水星家纺（603365.SH）总结

公司概况

水星家纺是一家知名的中档家纺企业，主营床上用纺织品，拥有“水星”和“百丽丝”两个品牌，排名家纺行业第三，2016年市占率为1.7%。公司主要采用加盟模式进行线下渠道拓展，同时积极发展线上业务。2016年，公司线下、线上收入占比约为7:3，其中加盟占比高达96.47%。公司近年来收入与净利保持持续增长，电商表现尤为亮眼，13~16年营收、净利、电商收入复合增速分别为8%、26%、42%。2016年收入和净利分别为19.78亿元和1.98亿元。

行业概况

行业空间

我国家纺市场规模持续增长，2016年达2036亿元，其中床上用纺织品市场规模为1152亿元。人均消费水平仍低于发达国家，未来行业仍有较大的增长空间。

竞争格局

家纺行业竞争格局基本稳定，前十大品牌以本土品牌为主，2016年CR10为11%，集中度仍较低。随着行业向龙头集中趋势增强，行业集中度有望提升。

生命周期

家纺行业自2012年起进入调整期，增速放缓。2017年H1行业回暖趋势确立，多家家纺企业受益于电商发展。

历史回顾

成长

2013~2016年公司收入与净利复合增速分别为7.53%和26.01%，2016年收入和净利分别为19.78亿元和1.98亿元。2017年H1收入和净利分别为9.96亿元和9902万元，同比分别增长28.15%和39.21%。

盈利

公司毛利率总体提升，2016年达37.69%，2017年H1保持稳定。费用率总体平稳，销售费用率因广告投放策略而波动。净利率稳步提升，盈利能力增强。

营运

应收账款周转率持续改善，存货周转率保持稳定。公司运营能力较强，尤其在电商渠道表现突出。

同业对比

规模

水星家纺位居行业前三，电商和加盟渠道收入占比高。2016年电商收入占比达32.75%，加盟收入占比59.44%。

成长

公司收入增速居中，但净利增速高于同业。2017年前三季度净利增速达38.42%。

盈利

公司侧重加盟模式，导致毛利率较低，但费用率相对较低。电商渠道毛利率较高，带动整体盈利能力提升。

竞争优势

龙头地位

公司凭借加盟模式迅速占领市场，稳居行业前三，具有规模和先发优势。

研发与推广

公司重视产品研发和广告宣传，拥有多项自主知识产权，通过与科研机构合作，提升产品竞争力。

电商表现

公司电商发展迅速，是业内第一批进驻天猫的家纺品牌。电商收入占比及增速优于同业，成为业绩增长的重要引擎。

募投项目分析

公司计划发行6667万股，募集资金9.48亿元，主要用于以下项目：

• 生产基地及仓储物流信息化建设项目：3.77亿元
• 线上线下渠道融合及直营门店建设：1.14亿元
• 技术研发中心升级：0.56亿元
• 偿还银行贷款：1.50亿元
• 补充流动资金：2.50亿元

盈利预测与估值

预计2017~2019年EPS分别为0.98元、1.19元、1.37元。综合考虑3年CAGR为22.74%、家纺复苏态势确立及新股估值溢价，给予2017年30~35倍PE，对应合理价格区间29.40~34.30元。

风险提示

• 行业复苏可能反复
• 竞争加剧
• 线上挤压线下发展
• 加盟渠道库存风险

核心内容与关键信息

核心内容

• 水星家纺为中档家纺龙头，以加盟为主，电商表现突出。
• 家纺行业经历调整后呈现回暖趋势，未来增长空间较大。
• 公司通过电商渠道实现业绩快速增长，毛利率和净利率稳步提升。

主要观点

• 电商渠道是公司业绩增长的主要动力。
• 加盟模式有助于快速扩张，但拉低毛利率。
• 公司重视研发与品牌建设，提升产品附加值。

关键信息

• 2016年收入19.78亿元，净利1.98亿元。
• 2017年H1收入9.96亿元，净利9902万元。
• 电商收入占比达32.75%，增速达84.90%。
• 公司股权结构集中，主要由李裕杰家族成员控制。
• 行业集中度较低，未来有望进一步提升。