20180418-广发证券-水星家纺-603365.SH-中端家纺领军品牌_看好公司未来业绩增长_25页_1mb

水星家纺 (603365.SH) 总结

核心内容

水星家纺是家纺行业中端领军品牌，拥有“水星”和“百丽丝”两大品牌，采用总经销商加盟模式为主，直营和直属加盟为辅。截至2017年H1，公司在全国拥有2632家门店，电商业务发展迅速，2017年电商业务收入增速达48.8%，占总体营收比例达39.1%。公司2018-2020年的每股收益预测分别为1.28元、1.61元和1.99元，对应的市盈率分别为20.09倍、15.98倍和12.92倍。基于其电商占比高、营收增速快及渠道下沉，首次覆盖给予“买入”评级。

主要观点

• 行业复苏与线上增长：家纺行业自2015年见底后稳步复苏，主要受益于百货渠道回暖、消费升级、行业集中度提升及商品房销售增长。线上业务增长迅速，预计将成为龙头公司长期发展的核心动力。
• 电商业务优势明显：水星家纺电商业务收入增速高于行业平均水平，占营收比例在行业中最高，且毛利率高于其他渠道，推动公司营收和利润双增长。
• 渠道下沉与乡村振兴：公司渠道下沉力度大，尤其在四线城市及以下地区，预计受益于国家乡村振兴战略，拓展潜力大。
• 渠道扁平化与终端把控：公司逐步减少总经销商数量，增加直属加盟商和直营店，提升对终端的控制力。
• 研发实力突出：公司研发投入和占收入比重在行业中领先，拥有行业最高的发明专利数量，产品竞争力强。
• 运营效率提升：公司存货周转率和应收账款周转率持续改善，运营效率提升，整体经营质量良好。
• 管理层激励到位：公司主要管理层为实际控制人，高管持股比例高，有助于吸引和留住人才，保障公司长远发展。

关键信息

产品与市场

• 产品类型：涵盖套件、被芯、枕芯、毛毯等，其中套件和被芯类占比最高，合计超过85%。
• 价格定位：中端价格，电商渠道产品价格较传统渠道稍低，目标消费群体偏年轻化。
• 市场分布：2016年华东地区销售收入占比最高，达34.9%，其他区域如华北、西南、华中也均超过10%。

渠道结构

• 线下渠道：总经销商加盟为主，直属加盟和直营为辅，2017年H1总经销商终端占比78.9%，直属加盟终端占比17.6%，直营终端占比3.5%。
• 线上渠道：电商收入占比逐年上升，2017年达到39.1%，且毛利率较高，为47.5%。
• 渠道发展趋势：总经销商数量持续下降，直属加盟商和直营店数量增加，渠道逐步扁平化。

财务表现

• 营收与净利润：2013-2017年营收年均复合增速11.5%，归母净利润年均复合增速27.0%。2017年营收24.62亿元，同比增长24.5%；归母净利润2.57亿元，同比增长30.0%。
• 盈利能力：毛利率由32.3%上升至36.4%，净利率由6.8%上升至10.5%，盈利能力持续增强。
• 盈利预测：预计2018-2020年营业收入分别为30.79亿、37.90亿、46.65亿，归母净利润分别为3.41亿、4.28亿、5.31亿。

风险提示

• 市场需求波动：受宏观经济和居民收入变化影响，家纺产品需求可能波动。
• 总经销商合作风险：公司主要收入依赖总经销商，合作稳定性影响业绩。
• 原材料价格波动：布料、填充料等原材料占产品成本80%以上，价格波动影响成本。
• 税收政策变化：公司为高新技术企业，享受15%的所得税优惠，政策变化可能影响业绩。

盈利预测

管理层与股权结构

• 实际控制人：谢秋花、李来斌、李裕陆、李裕高，合计直接和间接持股73.97%。
• 高管持股情况：
  • 李来斌：直接持股18.10%
  • 谢秋花：直接持股14.75%
  • 李裕陆：直接持股10.34%
  • 其他高管：持股比例合计约14.75%（如周忠、沈义贵、孙子刚等）

总结

水星家纺凭借其中端市场定位、高效的电商发展、渠道下沉战略、强大的研发能力和管理层激励机制，成为家纺行业的领先品牌。未来三年，公司预计保持较高的营收和净利润增长，尤其在电商和下沉市场方面表现突出。尽管面临市场需求波动、总经销商合作稳定性、原材料价格波动和税收政策变化等风险，但其核心竞争优势和增长潜力仍使其值得投资关注。