20180318-招商证券-水星家纺-603365.SH-深耕二三线中档家纺龙头_电商区隔发展塑造规模优势_31页_1mb

水星家纺分析总结

核心内容

水星家纺（603365.SH）是一家深耕二三线城市的中档家纺龙头，拥有“水星”和“百丽丝”两大品牌。公司通过线上线下区隔发展的策略，充分发挥电商的快速成长性和线下渠道的规模优势，实现业绩稳步增长。当前股价为25.57元，目标估值区间为29.25-31.59元，首次给予“强烈推荐-A”评级。

主要观点

• 行业背景：家纺行业集中度提升，消费升级推动中档产品需求增长，低线城市从无品牌向品牌化升级，发达地区日用型消费占比上升。
• 公司优势：水星定位中档市场，具备高性价比和较强的品牌运营能力，电商渠道发展迅速，线上收入占比达41%，为业内最高。
• 渠道策略：公司采用二级代理加盟模式布局二三线城市，线下门店数量达2632家，直营门店数量为93家，电商与线下形成区隔式互补发展。
• 供应链整合：公司注重研发设计，研发投入占收入比重约3%，自主生产占比达80%以上，优化生产和物流布局，提升供应链效率。
• 盈利预测：预计2017-2019年EPS分别为0.93/1.16/1.39元，净利润分别为2.47亿/3.10亿/3.71亿，年均复合增速为22.5%。
• 估值建议：公司当前市值68亿元，对应2018年PE为22倍，考虑到次新股溢价，给予25-27倍PE估值，对应目标价29.25-31.59元。

关键信息

财务数据

电商表现

• 电商收入占比达到41%，年均复合增长率达33.6%。
• 2017年上半年电商收入同比增长85%，达到4.08亿元。
• 电商毛利率接近50%，高于线下渠道。
• 电商渠道主要通过天猫、京东等平台运营，与线下形成区隔，未对线下造成冲击。

线下表现

• 线下门店数量达2632家，主要分布在二三线城市。
• 2017年上半年线下收入同比增长1.26%，开始恢复增长。
• 加盟渠道经历调整后，2017年下半年进入净开店周期。
• 直营渠道单店收入较高，未来计划在6个城市建设72家直营门店。

品牌与研发

• 水星品牌定位亲和舒适，注重品牌理念“爱”的推广。
• 拥有29项国家发明专利、39项实用新型专利和109项外观设计专利。
• 产品涵盖八大系列300多个品种，包括科技面料产品如竹炭纤维、负离子纤维、硅藻土纤维等。

募投项目

• 生产基地及仓储物流信息化建设：预计投入3.77亿元，提升生产效率和物流智能化。
• 线上线下渠道融合及直营渠道建设：预计投入1.14亿元，拓展直营门店并建设O2O系统平台。
• 技术研发中心升级：预计投入0.57亿元，重点研发功能性材料和智能睡眠科技产品。

风险提示

• 需求端不达预期风险
• 原材料价格波动风险
• 销售渠道管理风险

总结

水星家纺凭借中档市场定位、高效的电商运营、线上线下区隔发展策略及强大的供应链整合能力，实现了业绩的稳步增长。随着线下业务的企稳和电商收入占比的持续提升，公司未来盈利能力有望增强。尽管存在一定的风险，但公司具备较强的运营能力，预计2017-2019年净利润年均复合增速为22.5%，未来发展前景乐观。