深度报告-20210123-华创证券-食品饮料行业深度研究报告_伊利VS农夫_周转为王与盈利制胜_52页_4mb

伊利VS农夫：周转为王与盈利制胜总结

核心内容概述

本报告分析了伊利与农夫山泉在食品饮料行业的路径差异，重点探讨了二者在成长潜力、盈利能力、周转效率及文化机制方面的不同。报告指出，伊利以高周转效率著称，而农夫则以高盈利能力为优势，二者在行业格局清晰后，均具备持续增长的潜力，但路径不同。

主要观点

• 成长潜力：

  • 伊利与农夫均在存量时代通过基本盘升级和新兴品类布局实现增长。
  • 伊利以常温奶为核心，持续提升市场份额并推进高端化，同时布局奶粉及健康饮品，拓展成长空间。
  • 农夫以包装水为基本盘，通过品质升级和家庭化渗透保持高增长，同时布局无糖茶、NFC果汁等高景气赛道。

• 盈利能力：

  • 农夫山泉毛利率显著高于伊利，主要由于其产品结构简单、成本低及规模化优势。
  • 伊利因常温酸奶等休闲品类的高营销投入及饮料业务的阶段性亏损，导致净利率低于农夫。
  • 农夫通过供应链优化及费用率控制，有效提升净利率。

• 周转效率：

  • 伊利在资产轻量化和渠道深度方面表现突出，固定资产及总资产周转率均高于农夫。
  • 农夫因全产业链布局及产品生命周期较长，具备较强的创新迭代能力，但资产较重影响其周转效率。

• 文化机制：

  • 伊利注重战略执行，通过股权激励和清晰的战略目标，实现高效运营。
  • 农夫强调创新，通过前瞻性布局和高效营销，打造差异化竞争优势。

关键信息

成长能力

• 伊利：常温奶份额提升，高端化稳步推进，布局奶粉及健康饮品，实现稳增长。
• 农夫：包装水份额持续提升，布局无糖茶、NFC果汁等新兴品类，驱动高增长。
• 二者近三年收入复合增速均达15%左右，未来增长空间有望进一步打开。

盈利能力

• 伊利：净利率均值8.4%，毛利率37.8%。
• 农夫：净利率均值19.2%，毛利率55.1%。
• 农夫毛利率显著高于伊利，主要源于产品结构简单、成本低及规模化优势。

费用结构

• 伊利广告营销费用率较高（12.7%），而农夫物流仓储费用率较高（11.5%）。
• 农夫的营销精细化及产品生命周期较长，使其费效比优于伊利。

资产与渠道

• 伊利通过轻资产模式提升周转效率，渠道下沉实现高效运作。
• 农夫通过全产业链布局增强市场反应速度，但资产较重影响周转效率。

投资建议

• 伊利：重申强烈推荐，上调目标价至58-67元，预计中期净利率有望回升至10%。
• 农夫：暂不给予目标价及评级，建议以时间换空间，关注其长期价值。

风险提示

• 疫情反复对需求的影响。
• 新品拓展不及预期。
• 原材料价格大幅波动。
• 行业竞争加剧。
• 流动性收紧影响板块估值。

图表亮点

• 图表1：食品饮料行业龙头ROE、净利率及周转率对比。
• 图表2：伊利与农夫基本情况梳理。
• 图表3：2013年以来主要食品饮料品类产量均回落。
• 图表4：洞察消费趋势的优秀企业实现突围。
• 图表5：2019年伊利常温奶营收占比约70%。
• 图表6：伊利常温奶市占率持续提升。
• 图表7：疫情下消费者对基础营养需求显著提升。
• 图表8：伊利拟推出金典浓缩奶、A2有机奶等新品。
• 图表9：17年后奶粉行业内资品牌份额加速提升。
• 图表10：低温巴氏奶及酸奶景气度优于常温奶。
• 图表11：伊利密集推出高景气赛道新品。
• 图表12：2019年中国包装水出厂端市场规模为687亿元。
• 图表13：软饮料行业主要细分品类零售额及增长情况。
• 图表14：2019年农夫包装水营收占比为59.5%。
• 图表15：2017-2019年包装水及果汁饮料增速较优。
• 图表16：农夫包装水产品矩阵。
• 图表17：代表性包装水企业市场份额。
• 图表18：农夫饮料业务产品梳理。
• 图表19：乳制品与饮料行业对比。
• 图表20：伊利与农夫近三年收入复合增速均为15%左右。
• 图表21：常温奶、包装水分别为伊利、农夫的基本盘。
• 图表22：乳制品企业毛利率及净利率对比。
• 图表23：伊利过去十年盈利水平变化复盘。
• 图表24：农夫包装水零售价高出行业平均水平约50%。
• 图表25：农夫PET采购价较全国可实现10-20%折价。
• 图表26：农夫全国化水源布局。
• 图表27：农夫物流及仓储费用率持续下行。
• 图表28：农夫毛销差扩大带动净利率上行。
• 图表29：农夫净利率显著高于怡宝。
• 图表30：伊利与农夫利润表结构对比。
• 图表31：伊利与农夫单位价格、成本及毛利率对比。
• 图表32：单位成本较低是农夫毛利率高的主要原因。
• 图表33：伊利液态奶与农夫包装水成本结构。
• 图表34：原材料及包材成本差额贡献99.6%成本差异。
• 图表35：伊利液态奶成本结构。
• 图表36：农夫包装水成本结构。
• 图表37：伊利与农夫利润表结构拆分。
• 图表38：乳制品、包装水及软饮料产品生命周期对比。
• 图表39：大众品高端化销售费用率较高。
• 图表40：伊利新品推出频率高于农夫。
• 图表41：代表性包装水企业市场份额变动。
• 图表42：伊利与农夫营销方式对比。
• 图表43：伊利与农夫单位运输费用率对比。
• 图表44：总资产周转率主要影响因素拆分。
• 图表45：上游牧场企业集中度分散。
• 图表46：原奶价格呈周期性波动。
• 图表47：上游养殖企业收入稳定性弱于下游乳制品加工企业。
• 图表48：代表性乳企原奶采购模式。
• 图表49：伊利、蒙牛参控股上游规模化牧场企业梳理。
• 图表50：优然牧业股权变动及近年来收购/扩张梳理。
• 图表51：优然牧业为全球最大的原料奶供应商。
• 图表52：伊利采购优然原料奶金额占比90%以上。
• 图表53：2019年伊利累计提供融资支持464亿元。
• 图表54：部分伊利合作牧场单产实现近翻倍增长。
• 图表55：乳制品企业固定资产/营收对比。
• 图表56：乳制品企业固定资产效率对比。
• 图表57：2019年伊利服务乡镇网点104万家。
• 图表58：2019年伊利销售人员数量达1.8万人。
• 图表59：伊利为供应商提供融资担保金额持续提升。
• 图表60：信息系统优化提升消费者洞察能力。
• 图表61：乳制品企业应收账款周转率对比。
• 图表62：乳制品企业存货周转率对比。
• 图表63：农夫山泉产业链布局。
• 图表64：农夫土地及建筑物几乎全为自有。
• 图表65：17-19年农夫累计资本支出91.4亿元。
• 图表66：农夫固定资产/收入处于行业较高水平。
• 图表67：农夫固定资产周转率相对靠后。
• 图表68：渠道杠杆的本质。
• 图表69：农夫渠道管控方式。
• 图表70：2017年农夫经销商数量同比下滑10.2%。
• 图表71：农夫应收账款周转率行业领先。
• 图表72：伊利与农夫渠道对比。
• 图表73：凯度消费者足迹。
• 图表74：伊利与农夫主要产品保质期对比。
• 图表75：伊利与农夫存货结构对比。
• 图表76：伊利与农夫核心周转率对比。
• 图表77：伊利与农夫ROE及分项对比。
• 图表78：伊利无实控人，前十大股东合计持股35.8%。
• 图表79：伊利历年战略目标梳理。
• 图表80：伊利历年员工激励梳理。
• 图表81：农夫实控人钟畊畊先生合计持有84.4%股权。
• 图表82：产品为核心，观念/包装/营销为升级三维度。
• 图表83：伊利与农夫饮料业务创新迭代能力对比。
• 图表84：伊利逐步加大信息系统布局。
• 图表85：伊利奶粉产品矩阵。
• 图表86：伊利共拥有4个工厂、12个产品系列通过注册。
• 图表87：当前伊利奶粉母婴渠道占比约6成。
• 图表88：伊利奶粉业务毛利率显著高于其他业务。
• 图表89：2021年起伊利逐步进入盈利回升期。
• 图表90：代表性乳企均提价。
• 图表91：代表性食品饮料龙头20年及21年PE估值。
• 图表92：伊利股份盈利预测简表。
• 图表93：农夫山泉盈利预测简表。
• 图表94：伊利股份WACC测算假设因素。
• 图表95：伊利股份现金流测算假设因素。
• 图表96：WACC为9.07%时伊利股份权益价值测算结果。
• 图表97：伊利股份股价永续增长率/折现率敏感性分析。
• 图表98：农夫山泉WACC测算假设因素。
• 图表99：农夫山泉现金流测算假设因素。
• 图表100：WACC为6.41%时农夫山泉权益价值测算结果。

投资价值分析

• 伊利：当前格局清晰，增长引擎切换，净利率有望回升，具备高增长潜力。
• 农夫：成长性及稀缺性兼具，但短期估值偏高，建议长期关注。

结论

本报告认为，伊利与农夫在食品饮料行业中各具优势，伊利以高周转效率和渠道下沉为核心竞争力，而农夫则凭借高盈利能力及创新迭代能力引领市场。二者在行业格局清晰后均有望实现持续增长，但投资策略需根据其不同优势进行调整。