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旬度经济观察总结（2015年11月下旬）

核心内容概述

2015年11月下旬，中国经济仍面临工业增速疲软、生产资料价格下行、企业盈利恶化以及债券市场收益率波动等多重压力。同时，供给侧改革逐步推进，全球货币政策分化加剧，对资本流动和汇率产生显著影响。

一、实体经济仍较弱

• 工业耗煤量持续低迷：11月六大发电集团耗煤量同比增速约为-9%，仍处于深度负增长区间，显示工业活动依然不振。
• 房地产市场调整：30大中城市房地产销售面积保持高位，新开工面积与销售面积比降至1.2左右，房地产库存去化速度加快。中央强调化解库存压力，配套政策或逐步出台。
• 就业压力下降：未来5年人口结构变化将导致就业机会相对增加，每名新就业者面临约1.24个就业机会，对产能削减的制约较小。延迟退休和劳动力自由流动成为政策重点。

二、生产资料价格下行，企业盈利恶化

• 大宗商品持续走弱：10月下旬以来，大宗商品价格持续下行，与美元走强同步。螺纹钢、水泥等国内需求相关的生产资料价格同步下跌，反映实体经济疲软。
• 工业企业利润下滑：10月工业企业利润增速为-4.6%，主营业务收入增速为-0.6%，首次进入负增长区间。原材料行业（如石油、黑色金属冶炼、煤炭）利润下降显著。
• 行业利润率普遍下行：上、中、下游行业利润率均出现下滑，中下游行业下降更为明显，显示实体经济需求仍在收缩。

三、经济疲软，长债收益率下行

• 债券市场表现：中旬以来，长端债券收益率明显下行，5年期国开债收益率下降18bps，10年期国债收益率下降15bps。短端收益率略有上升。
• 基本面支撑债券走牛：当前实体经济疲软、通胀下行压力大，支撑债券市场走牛。但美联储加息预期和资本流出对债券市场形成制约。
• 人民币汇率承压：美元走强背景下，人民币汇率贬值至6.4附近，NDF市场显示贬值预期接近4%。人民币加入SDR对汇率有一定支撑，但中长期仍面临贬值压力。

四、海外经济形势

• 美国经济略弱：11月美国Markit PMI小幅下降至52.6，显示经济动能减弱。
• 欧元区和日本有所回升：德国、法国PMI回升，日本PMI也有所恢复，显示发达国家整体经济表现良好。
• 货币政策分化加剧：美联储加息预期增强，欧洲央行则可能继续宽松，政策背离趋势持续，对全球资本流动和经济复苏构成影响。

附文：供给侧也有“三驾马车”

• 供给侧改革核心：通过增加要素投入或提高使用效率来推动经济增长。
• 劳动要素：鼓励延迟退休、促进生育、完善社保和医疗体系、推动教育尤其是职业教育。
• 资本要素：提升金融体系效率，推动利率和保险费率市场化，加快注册制改革，建设多层次资本市场；加强土地使用权流通市场建设；推动不良资产处置，鼓励企业并购。
• 技术要素：加大教育和基础研究投入，提供税收优惠以支持企业研发，为技术商业化提供稳定二级市场出口。

分析师简介

• 高善文：首席经济学家，北京大学理学学士、经济学硕士，中国人民银行研究生部博士。
• 姚学康：宏观分析师，北京大学经济学硕士。
• 郭雪松：助理宏观分析师，清华大学MBA，曾在国家统计局工作。

分析师声明

• 高善文和姚学康声明具备证券投资咨询执业资格，报告内容合法合规、观点独立公正。
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