20140725-申万宏源-禾丰牧业-603609.SH-植根东北的饲料龙头_合理价格区间_8.8-10_元_21页_970kb

禾丰牧业 (603609) 总结

核心内容

禾丰牧业是东北地区销量最大的饲料企业，以饲料业务为核心，2013年饲料业务收入占营业收入的73%，其中猪饲料占比46%。公司依托东北地区的原料、养殖和气候优势，形成了竞争优势，并积极向产业链上下游延伸，打造谷物-饲料-肉食的完整产业链。

主要观点

• 区域优势：禾丰牧业立足于东北地区，该地区玉米和豆类产量占全国的30%-40%，为公司提供了充足的原料供应。
• 产品结构：公司聚焦毛利率较高的预混料和浓缩料，2013年这两类产品分别贡献毛利10%和37%。
• 盈利预测：2014-2016年，公司预计实现收入20.63/29.38/41.55亿元，归属母公司净利润101.48/122.75/148.35亿元，复合增速达29.15%。
• 合理估值：基于公司成长性、竞争优势及可比公司估值，给予2014年22-25倍PE，合理价格区间为8.8-10元。
• 募投项目：公司计划通过6个饲料生产项目和1个研发检测中心，扩大产能并提升研发和检测能力。

关键信息

公司概况

• 业务结构：饲料业务占营收73%，原料贸易占20%，其他业务包括屠宰加工、饲料设备、种猪繁育等。
• 区域分布：2013年东北地区收入占比达59%，公司在全国市场的份额为1%。
• 股权结构：公司股权相对分散，无控股股东，前十大股东中七位为创始股东，董事长金卫东持股19.38%。
• 外资合作：德赫斯公司作为第二大股东，为公司提供技术优势和研发支持。

行业分析

• 行业增长：2003-2012年工业饲料产量年均复合增长率达9.24%，2012年产量达1.94亿吨。
• 行业集中度：中国饲料行业仍有1万多家企业，前50强市场份额不足35%，整合空间大。
• 下游需求：养殖业规模化推动饲料普及率提升，规模化猪场出栏量占比逐年增加。

盈利预测

• 收入预测：2014-2016年收入分别为101.48亿、122.75亿、148.35亿。
• 净利润预测：2014-2016年归属母公司净利润分别为224亿、292亿、374亿。
• 每股收益：假设发行8000万股，摊薄后EPS分别为0.40元、0.53元、0.67元。
• 毛利率：公司饲料业务毛利率高于行业平均水平1.56%，预计未来将稳定上升至11-12%。

风险提示

• 原材料价格波动：玉米、豆粕、鱼粉成本占比约50%，价格波动影响公司效益。
• 外资合作风险：《避免竞争协议》可能失效，影响公司业务发展。
• 市场划分风险：公司部分境外业务受限。
• 存货风险：公司存货余额较大，若价格波动或保管不善，可能影响效益。
• 行业整合风险：若公司不能持续提升竞争力，可能面临被整合风险。

结构布局

• 产品结构：公司产品结构优化，禽料占比下降，反刍料占比上升。
• 销售模式：采用“经销+直销”模式，针对不同客户群体提供差异化服务。
• 营销团队：公司有千余名营销人员，具备丰富的现场实践经验。

投资建议

• 合理价格区间：8.8-10元。
• 投资评级：买入（Buy），预计相对市场表现强于20%。
• 行业评级：看好（Overweight），预计行业表现优于市场。

财务指标

• 流动比率：2011年1.50，2012年1.24，2013年1.31。
• 速动比率：2011年1.14，2012年0.49，2013年0.54。
• 资产负债率：2011年0.40，2012年0.43，2013年0.46。
• 应收账款周转率：2011年166次，2012年140次，2013年114次。
• 存货周转率：2011年8.63次，2012年8.80次，2013年7.59次。

结论

禾丰牧业凭借其在东北地区的区域优势、稳定的创始团队、高毛利率产品结构及募投项目的推进，具备良好的成长性和竞争优势。尽管面临原材料价格波动、外资合作、市场划分、存货和行业整合等风险，但综合其盈利能力与行业前景，给予其合理估值区间8.8-10元，建议投资者关注其投资价值。