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广发宏观：原油研究框架及价格走势展望总结

核心内容

本报告从需求影响方向和供给影响弹性两个维度构建原油价格分析框架，分析了全球原油价格走势及未来趋势。报告指出，原油价格的长期趋势主要由需求变化决定，而短期波动则受供给端博弈影响。

主要观点

需求拐点决定价格拐点

• 原油需求（尤其是结构性需求）的增速变化决定了价格的长期趋势。
• 1970年以来，国际油价出现两轮较大幅度上行趋势，分别对应60-70年代欧美消费升级及2000-2011年中国经济崛起。
• 全球人均二氧化碳排放量是衡量原油需求更准确的指标，其阶段性见顶通常对应油价顶部。
• 未来1-3年全球人均二氧化碳排放量暂难出现显著上升，因此需求端难以支撑新一轮油价牛市。

供给影响价格弹性及小周期波动

• 原油供给端具有“主动调节”策略，加剧了价格波动。
• 供给端的约束因素包括剩余产能、产油成本、国际收支及全球经济承受力。
• 原油供给端的调整周期为3-5年，加上每年约6%的自然衰减，构成了油价小周期波动的基础。
• OPEC剩余产能处于历史极低水平，且部分非OPEC国家的财政盈亏平衡成本显著高于60美元/桶，未来供给收缩概率较高。

原油价格对经济的影响

• 原油通过PPI、CPI能源分项及CPI其他分项三条路径影响通胀。
• 油价上涨将通过货币政策、融资成本及贸易逆差影响经济增长，经验表明油价同比涨幅超过100%时，全球易出现经济衰退。
• 原油价格对PPI的影响决定了库存周期的变化，进而影响经济运行。

关键信息

• 未来1年需求或非原油走势主逻辑：由于非美经济体尚未达到消费升级门槛，原油需求难以推动新一轮牛市。
• 未来1年油价中枢大概率抬升：美国页岩油盈亏平衡成本接近50美元/桶，OPEC剩余产能极低，且有减产预期，油价中枢有望明显抬升。
• 不排除未来3年出现供给冲击：中东地缘政治风险可能再次引发油价阶段性上行，但具体时间和强度难以预测。
• 油价与通胀、货币政策、贸易逆差密切相关：油价上涨会推高CPI和PPI，影响货币政策及贸易逆差，进而对经济产生压力。
• 风险提示：包括对原油走势影响因素理解不足、美联储货币政策误判、美国经济超预期、英国“脱欧”事件及中美贸易摩擦等。

未来展望

• 短期（未来1年）：原油价格中枢将抬升，供给收缩概率较高。
• 中期（未来3年）：若出现中东地缘政治风险或供给端进一步收缩，可能推动油价阶段性上涨。
• 长期：全球人均二氧化碳排放量仍处高位，但短期内难以再出现显著增长，需求端难以支撑油价长期上涨。

图表索引（关键）

• 图1：OPEC、俄罗斯及美国原油市场份额
• 图6：全球人均二氧化碳排放量
• 图19：OPEC原油剩余产能与原油价格
• 图41：部分产油国财政盈亏平衡成本
• 图42、图43：历史油价走势对比

行业研究团队

本报告由广发证券海外研究小组撰写，团队成员包括宏观、策略、消费、电子、博彩旅游、公用事业、互联网、机械、汽车行业等多个领域的首席分析师及研究助理。

投资评级说明

• 买入：预期未来12个月内股价表现强于大盘10%以上。
• 持有：预期未来12个月内股价变动介于-10%～+10%。
• 卖出：预期未来12个月内股价表现弱于大盘10%以上。

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