20140825-广发证券-解析融资体系的结构问题_企业融资成本为何难降__27页_1mb

企业融资成本为何难降？总结

核心内容

企业融资成本高企是当前我国宏观经济面临的突出问题。尽管货币存量和新增融资规模庞大，但资金成本仍持续上行，这并非由总量供给不足所致，而是融资市场结构扭曲和融资投向依赖政府信用导致的系统性问题。融资体系的“血栓症”和“暴食症”共同造成资金供给过剩与不足并存，融资成本难以下降。

主要观点

1. 融资体系结构问题

• 资金供给与需求矛盾：资金存量和新增融资规模巨大，但资金成本持续高企，说明融资体系存在结构性问题。
• 一级市场与二级市场失衡：一级市场（银行信贷）主导资金投放，二级市场（直接融资）发展滞后，导致资金沉淀严重。
• 融资方式“血栓症”：金融中介功能不足，资金流转效率低下，形成“资金过剩”与“融资不足”并存的局面。

2. 融资投向问题

• 过度依赖政府信用：融资主体集中于地方政府和国有企业，导致资金需求刚性。
• 重资产行业占比高：房地产、基建等重资产行业是主要融资投向，但缺乏内生增长动力。
• 融资结构失衡：信用债、信托贷款等间接融资方式占比高，直接融资发展滞后，资金使用效率低下。

3. 融资成本高企的根源

• 资金沉淀与顺周期性：资金流转效率低下，导致货币沉淀严重，资金成本呈现顺周期性。
• 债务循环的恶性影响：地方债务和土地财政推动总需求扩张，但无法形成可持续增长动力，反而加剧了债务杠杆。
• 货币政策与财政政策的联动效应：货币政策维持“总量稳定，定向宽松”基调，财政政策通过土地财政和债务扩张支撑增长。

关键信息

微观因素：融资主体缺乏财务硬约束

• 地方政府和国有企业是主要融资主体，缺乏预算和财务约束。
• 国企投资增速与ROA呈负相关，资产负债率持续上升，融资需求存在逆周期性。
• 企业存款固化严重，资金未有效进入实体经济。

宏观因素：经济增长依赖融资

• 稳增长依赖投资：房地产和基建投资占比高，成为GDP增长的主要波动源。
• 土地财政驱动扩张：土地出让金成为地方政府融资的重要来源，推动总需求扩张。
• 外需影响减弱：对外贸易对宏观经济的拉动作用下降，经济运行更加依赖内部融资。

金融因素：直接融资不力

• 直接融资发展滞后：信用债、信托贷款、委托贷款等间接融资占比高，直接融资不足。
• 资金沉淀严重：M1/M2比值下降，货币流转效率降低，资金成本呈现顺周期性。

政策与解决路径

降低融资成本是循序渐进的过程

• “国十条”政策导向：政策强调全面深化改革，发展直接融资，强化财务硬约束。
• 短期措施：加强同业理财监管、取消不合理指标、优化小微企业融资渠道等。
• 中长期改革：推进财税改革、深化国有企业改革、发展多层次资本市场，以提高资金使用效率和降低企业杠杆。

图表与数据支持

• 图1：我国货币化率上行至200%。
• 图2：经济运行对融资规模的需求系统性提升。
• 图3：融资市场的一、二级市场结构。
• 图4：社融总量大幅扩张，信贷占比下降。
• 图5：债务性融资是社融的绝对主体。
• 图6：信贷、委贷、信托贷款和信用债是主要融资渠道。
• 图7：小微企业贷款增速高于大中型企业。
• 图8：“三农”贷款比重持续提升。
• 图9：银行信贷主要投放国有控股企业。
• 图10：房地产、基础设施是信贷的主要投向。
• 图11：信用债融资主要投向国有企业。
• 图12：基建和房地产消耗信贷的强度明显高于工业。
• 图13：产业债融资主体以基础设施和资源类企业为主。
• 图14：公用事业和能源类债券增量明显萎缩。
• 图15：信托贷款成为重要融资渠道。
• 图16：基建、房地产和工商业是信托资金主要投向。
• 图17：新增项目仍然以基建、工商业、房地产为主。
• 图18：委托贷款持续稳步增长。
• 图19：江苏社融总量和委托贷款占比基本相当。
• 图20：房地产、铁公基是委托贷款的主要投向。
• 图21：委托贷款主要投向中型企业。
• 图22：地方政府债务增长明显快于中央政府。
• 图23：审计结果显示地方政府债务占比快速提升。
• 图24：地方政府债务主要投向无现金回流领域。
• 图25：国企投资增速与资产收益率负相关。
• 图26：近年来国企资产负债率持续上行。
• 图27：工业企业投资增速与盈利能力正向相关。
• 图28：资源类企业资产负债率与ROA负相关。
• 图29：材料类企业资产负债率与ROA负相关。
• 图30：资金成本对新增信贷形成明显的挤出。
• 图31：银行占据越来越多的盈利份额。
• 图32：对外贸易对宏观经济的影响持续下降。
• 图33：人力资源优势正在初步消失。
• 图34：资本形成总额占比提升至50%左右。
• 图35：投资形成是GDP增长的主要波动源。
• 图36：房地产、基建投资占比达到40%以上。
• 图37：房地产和基建是投资增速的主要波动源。
• 图38：近几年来，我国宏观政策基调发生明显转变。
• 图39：房地产销售额远远大于对GDP的贡献。
• 图40：土地出让金已经成为房地产投资的主要成本。
• 图41：很大一部分土地出让金用于开发投资。
• 图42：土地出让金同样明显大于财政赤字力度。
• 图43：去年4季度以来，土地收入增速持续下行。
• 图44：固定资产投资额越来越体现为资金需求指标。
• 图45：基建和房地产消耗信贷的强度明显高于工业。
• 图46：货币化率上行，而活化程度下降。
• 图47：企业存款持续固化，住户存款活期比重稳定。
• 图48：我国金融体系仍以银行为绝对主导。
• 图49：银行对信用债市场的参与依然很深。
• 图50：经济景气决定货币活化程度。
• 图51：房地产销售与投资增速差与货币活化基本一致。
• 图52：信贷定价与货币活跃度负相关。
• 图53：信贷定价与经济景气负相关。
• 图54：2011年以来，银行资产规模波动加剧。
• 图55：今年以来，一般存款波动远大于货币。

结论

我国融资成本难以下降的根本原因在于融资体系结构扭曲和融资投向过度依赖政府信用。要从根本上改善融资环境，需推进财税改革、深化国有企业改革、发展直接融资，提升资金流转效率。降低融资成本是一个循序渐进的过程，而非简单的货币政策宽松。政策应更多聚焦于结构性改革和市场机制完善，而非短期刺激。