白酒行业板块的估值体系重构：从消费品到消费品-20200310-招商证券-15页_1mb

白酒板块估值体系重构分析报告总结

核心内容

本报告分析了白酒行业从消费品属性向消费品估值的转变，重点探讨了茅台、五粮液和泸州老窖等主要白酒企业的估值变化趋势，以及投资建议与风险提示。

主要观点

1. 白酒板块的估值稳定性增强

• 茅台估值中枢稳定：自2019年以来，尽管面临多次负面信息冲击（如发货量不足、集团成立、季度增长低于预期、消费税改革传闻、基础建设年等），茅台的估值中枢始终保持在30x附近，且股价波动性明显降低。
• 投资者结构变化：长线资金（如社保、养老金、封闭式基金、外资等）的增加，推动市场对白酒行业的研究方法从短期景气指标转向中长期商业模式与行业赛道。

2. 白酒研究方法的转变

• 经典方法：以往研究侧重于批价、库存、动销等指标，判断行业景气度和拐点。
• 新方法论：更关注行业增长逻辑、商业模式、品牌价值和企业治理结构，认为白酒已从周期品向消费品转变，未来应更注重中长期趋势。

3. 需求结构变化推动行业底层逻辑转变

• 消费者结构变化：高端白酒需求泡沫出清，回归大众消费，消费者价格敏感度提升，品牌意识增强。
• 企业经验积累：通过上一轮周期的经验，白酒行业呈现增速放缓、景气周期延长、龙头集中度提升、品牌企业占优等趋势。

4. 茅台率先实现消费品估值

• 茅台已逐步从消费品属性转向消费品估值，其提价能力、品牌力和市场地位支撑其估值中枢上移。
• 五粮液、泸州老窖等尚未完全实现这一转变，但已具备基础条件。

5. 投资建议

• 茅台：估值中枢有望继续上移，建议持续关注。
• 五粮液与泸州老窖：具备估值重构潜力，未来有望摆脱周期品估值，迈向消费品估值。
• 短期机会：疫情压制期间是布局白酒板块的最佳时机，短期负面信息可能成为反向加仓机会。

关键信息

行业数据概览

• 上证指数：2997
• 行业规模：
  • 股票家数（只）：20
  • 总市值（亿元）：25611
  • 流通市值（亿元）：25164

茅台估值情况

• 19年股价波动降低：估值企稳在30倍PE附近。
• 提价能力：具备充分提价空间和未兑现提价能力，支撑估值中枢上移。
• 盈利预测：按提价至1299-1499元，未来五年利润复合增速可达18%-22%。

其他白酒公司估值情况

• 五粮液：估值中枢从2019年的36.6倍降至2021年的23.4倍，但仍具备估值重构潜力。
• 泸州老窖：估值中枢从2019年的32.7倍降至2021年的19.5倍，具备向消费品估值转型的基础。
• 其他公司：如洋河股份、古井贡酒、水井坊等也表现出估值企稳的趋势。

投资建议

1. 茅台

• 估值中枢上移：未来有望继续维持高估值，建议持续关注。
• 投资策略：任何非品牌损害的负面信息都可能是加仓机会。

2. 五粮液与泸州老窖

• 估值重构：具备向消费品估值转型的基础，未来有望实现估值提升。
• 行业趋势：随着行业集中度提升，品牌企业将更具优势。

3. 行业布局

• 短期：疫情压制期间是布局白酒的最佳时机，预期修复速度快。
• 长期：关注行业赛道和商业模式，而非短期景气指标。

风险提示

1. 终端需求疲软：疫情对经济和消费需求的压制可能加剧行业波动。
2. 行业竞争加剧：需求疲软背景下，酒企竞争可能加剧，影响盈利。
3. 税率提升：消费税政策变化可能对酒企盈利造成压力。
4. 市场估值中枢下移：整体市场风险偏好下降可能影响白酒估值。

产业启示

1. 强化渠道利润：通过提价和渠道优化，实现厂商共赢。
2. 提升品牌内涵：增强消费者品牌认同，提升品牌价值。
3. 改善公司治理：优化组织架构、激励体系、考核方式等，提升治理效率。
4. 增长规划与报表平稳性：制定稳健增长规划，减少季度报表波动。

估值表（部分重点公司）

图表目录

• 图1：茅台19年以来股价波动降低，估值企稳在30倍PE附近
• 图2：经典白酒研究体系
• 图3：上一轮周期政商务消费带动明显
• 图4：当前高端白酒三公占比已非常低
• 图5：茅台股东户数减少，股东结构呈现长期化
• 图6：五粮液前十大流通股东中，多个长线投资机构在榜
• 图7：伊利19年开始估值波动幅度变小
• 图8：海天平稳预期下，估值企稳至50倍PE
• 图9：茅台估值体系已实现消费品属性转换，五粮液、老窖仍带有周期品属性
• 图10：白酒行业历史PE Band
• 图11：白酒行业历史PB Band

参考报告

1. 《白酒行业专题报告—地产白酒的突围之道》2020-02-29
2. 《白酒景气行至何处——本轮白酒行情复盘、启示与展望》2020-02-19
3. 《白酒2020春节旺季19家经销商跟踪专题一疫情下动销断档，渡险滩天地尽宽》2020-02-02