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教育行业分析总结

核心内容

本报告聚焦于K12教培行业的“双巨头”——新东方与好未来，分析其近期业绩表现、在线业务布局及加速扩张策略，并探讨其对股价和利润率的影响。

主要观点

1. 业绩表现强劲，持续超预期

• 新东方在FY2009Q3至FY2018Q2的36个季度中，20个季度收入增速超预期，11个季度符合预期，5个季度低预期。近10个季度持续超预期，幅度一般在5个点以下。
• 好未来表现更为强劲，从FY2014Q1至FY2018Q3的19个季度中，17个季度收入增速超预期，2个季度符合预期，超预期幅度一般在5个点以上。
• 业绩日股价通常对业绩有正反馈，但利润率下滑时会出现背离。

2. 在线业务布局双轨并行

• 独立平台：新东方在线（Koolearn.com）季度收入增速多在30%~40%，最新FY2018Q2单季收入达2820万美元，同比增长59.6%。好未来学而思网校自2015年5月转型直播模式后，季度收入增速超过50%，2017Q3至2018Q3收入增速甚至超过100%，在线收入占比持续提升。
• 线上线下融合：新东方推出“2小时线下+0.5小时线上”课程模式，提升学习效率并增加报名人次。好未来推出“培优在线”，与线下课程结合紧密，价格比线下课程低40%。

3. 加速扩张同步推进

• 新东方从FY16Q4开始加速扩张，好未来从FY17Q1开始，两者几乎在同期开启扩张步伐。
• 扩张主要通过双师模式实现，新东方新校区通常5~8个月达到盈亏平衡，好未来平均6个月达到盈亏平衡。
• 扩张初期伴随租金和人工成本的上升，导致毛利率和营业利润率下滑，但随着上座率提升，利润率有望改善。

4. 投资评级与风险提示

• 投资评级：分析师给出“增持”评级，认为未来6~12个月内股价有望相对基准指数上涨5%~15%。
• 风险提示：快速扩张后若上座率提升不达预期，可能导致利润率改善不达预期，进而影响股价表现。

关键信息

• 新东方：市值144亿美元，收入增速持续超预期，近10个季度均超预期。FY18Q1和Q2毛利率和营业利润率同比下滑，但幅度收窄。
• 好未来：市值160亿美元，收入增速更强劲，超预期幅度普遍在5个点以上。FY18Q1和Q2利润率下滑明显，但Q3有所改善。
• 扩张节奏：新东方和好未来均在2017年加速扩张，好未来扩张节奏更快，新东方预计FY19将放缓。
• 利润率影响：扩张初期利润率下滑是正常现象，但若能有效提升上座率，利润率有望逐步改善。
• 线上与线下结合：O2O模式成为主要盈利增长点，通过在线课程提供增值服务，提高教学效率。

结论

“双巨头”业绩的持续超预期是股价上涨的重要支撑。尽管扩张初期利润率承压，但通过线上线下融合模式，它们能够有效提升市场占有率并增强盈利能力。未来应关注扩张结束后的利润率改善趋势，同时警惕上座率提升不及预期的风险。

图表摘要

• 图表1、2：显示新东方与好未来收入增速与业绩指引的对比。
• 图表3、4：展示业绩日股价表现与超预期幅度的相关关系。
• 图表5、6、7、8：反映新东方和好未来在线平台布局及收入增长情况。
• 图表9、10：显示新东方和好未来校区扩张速度。
• 图表11、12、13、14：展示毛利率和营业利润率变化趋势。

投资建议

• 短期：关注业绩超预期带来的股价正反馈，但需警惕利润率下滑可能引发的背离。
• 长期：看好其线上线下融合模式的可持续性，以及通过扩张获取市场份额的能力。

风险提示

• 快速扩张后上座率提升不达预期，可能导致利润率改善不达预期。
• 政策环境变化可能对行业供给侧产生影响，进而影响企业盈利能力。