全市场教育行业策略报告：在线教育估值几何~以新东方在线为例-20190318-安信证券-22页_2mb

在线教育估值几何 - 以新东方在线为例

核心内容

本报告聚焦于2019年3月18日发布的《在线教育估值几何-以新东方在线为例》策略报告，探讨了在线教育行业的估值逻辑、政策影响、市场趋势以及新东方在线的IPO情况。

主要观点

• 新东方在线IPO：新东方在线计划于2019年3月28日在港股上市，成为港股在线教育第一股，预计募资15.3亿-18.26亿港元，证券代码为1797.HK。
• 业务布局：新东方在线是新东方集团旗下的在线教育平台，业务涵盖大学教育、K-12教育及学前教育，拥有四大平台：新东方在线、东方优播、多纳和酷学英语。
• 政策监管：2018年出台的“最严禁补令”强化了在线教育的监管，对行业造成挑战，但同时也为“互联网+教育”发展提供了政策支持。
• 估值分析：在线教育公司估值依赖于规模化速度、集中度提升及提质增效空间，同时需多维度考量，不能仅凭单一业务指标判断。
• 财务表现：2018年11月30日止六个月，新东方在线营收达4.77亿元，同比增长45.4%，但净利润同比下降59.87%，主要因销售费用上升。

关键信息

1. 新东方在线上市计划

• 时间与募资：3月14日宣布招股，预计3月28日上市，招股价区间为9.3-11.1港元，合计募资15.3亿-18.26亿港元。
• 保荐人：摩根士丹利、花旗及中金公司为联席保荐人。
• 股份分配：1.645亿股，其中90%为国际发售，10%为公开发售。
• 募资用途：30%用于员工招聘与培训，30%用于收购及投资，10%用于内容供应，10%用于销售及营销，10%用于技术升级，10%用于营运资金。

2. 业务与运营

• 业务结构：涵盖大学教育、K-12教育及学前教育，其中大学教育为当前重点，占总付费学生人次的56.25%。
• 付费人次：2018年11月30日止六个月，付费学生人次达110.4万，K-12教育增速达214.0%。
• 收入结构：2018年收入达6.50亿元，2019年上半财年收入达4.78亿元，同比增长45.4%。
• 增长方向：K-12和学前教育为未来增长重点，公司将加大投入以扩大市场份额。

3. 政策影响

• 严监管：三部委联合发布政策，规范在线教育，首次明确监管权，加速行业洗牌。
• 机会窗口：2019年政府工作报告首次提及“互联网+教育”，推动教育与互联网融合。
• 监管重点：线上机构需公示教师信息、备案课程内容、限制一次性收费等。

4. 在线教育估值分析

• 一级市场：高估值基于规模化速度、集中度提升及提质增效空间，如VIPKID估值达200亿。
• 二级市场：多数公司处于亏损状态，需多维度评估，如毛利率、净利率、销售费用率等。
• 新东方在线估值：通过新三板回购及融资估值，整体估值达73-87亿元，较新三板挂牌时的估值有显著提升。

5. 业务模式与盈利分析

• 商业模式：新东方在线采用B2C和B2B模式，提供全学段覆盖的在线教育服务。
• 盈利基础：公司是行业内较少实现盈利的在线教育公司，具有较强的盈利能力和行业护城河。
• 获客成本：平均获客成本由55元增至138元，主要因K-12教育的营销投入。

6. 竞争格局与行业趋势

• 行业增长：2017-2022年复合增速达26.3%，语言在线教育增速达33.6%。
• 竞争态势：头部企业如VIPKID、猿辅导、51Talk等在不同细分领域占据优势，如VIPKID在师资数量上领先，51Talk在价格上更具竞争力。
• 未来展望：在线教育行业有望迎来更多上市公司，科技赋能型企业受益，特别是K-12及学前教育领域。

风险提示

• 政策风险：政策推进力度不及预期可能影响行业发展。
• 教育渗透率：教育产业渗透率提升低于预期可能影响公司增长。
• 竞争加剧：行业竞争加剧可能影响公司市场份额和盈利能力。

结论

新东方在线凭借其强大的集团背景、丰富的业务布局及良好的财务表现，有望在港股实现较高的市场溢价。在线教育行业在政策与市场双重驱动下，未来将有更多机会，但也面临挑战，需关注其盈利能力和行业趋势。