固定收益专题研究报告：过剩产能债能否下沉资质？-20190214-中泰证券-15页_1mb

过剩产能债能否下沉资质？总结

核心内容概述

本文分析了19年过剩产能债的市场表现及未来走势，重点探讨了行业景气度、供需格局、融资环境对过剩产能债的影响，以及不同等级主体的信用风险分化情况。通过对比历史周期，指出当前行业虽面临一定压力，但整体风险可控，过剩产能债仍具备配置价值，尤其在AA+等级主体中可能带来超额收益。

主要观点

• 行业景气度承压：自2016年供给侧改革以来，行业已进入第四年，供需利好逐渐消退，外部融资收缩，导致行业整体承压。
• 供需格局改善：虽然供给端利好减弱，但行业供需结构较以往周期有所改善，尤其是需求端下降带来的压力相对可控。
• 融资压力有限：18年融资收缩主要由企业主动选择，外部冲击较小，行业整体融资环境有所转暖，未来筹资压力略有缓解。
• 内部结构分化明显：行业内部呈现显著的信用风险分化，国企及高等级主体经营稳健，而民企及低等级主体则面临经营转弱、融资困难的问题。
• 超额利差空间仍存：AA+及以上的主体利差保护较强，超额利差仍具吸引力，尤其是国有企业表现突出。

关键信息

一、行业景气度与供需格局

• 供给侧改革成效显现：2016年底供给侧改革推动行业复苏，但进入2019年，行业面临供给与需求双重压力。
• 供给端：18年产能去化基本完成，环保限产力度减弱，供给端利好消退。
• 需求端：地产投资增速维持在8%左右，基建投资增速大幅下滑，整体经济仍处下行周期。
• 产品价格走势：价格上行主要得益于供给端的控制，而非需求端的支撑，未来价格将缓慢回落。

二、融资环境分析

• 外部融资收缩：18年社融同比增速跌破10%，行业面临融资紧缩压力。
• 筹资活动变化：
  • 16年筹资收缩为被动接受，18年为主动选择。
  • 18年行业筹资活动现金净流量同比增速从189.30%降至-173.88%，但整体融资环境有所改善。
• 债券到期压力：19年债券到期规模较18年略有下降，整体风险可控。

三、行业主体信用风险分化

• AA+及以上主体：
  • 经营状况改善，毛利率提升，融资渠道畅通。
  • 融资需求减少，现金流支撑良好。
  • 18年AA+主体超额利差走阔50bp，具备配置价值。
• AA及以下主体：
  • 面临经营转弱、投资支出大、融资困难等问题。
  • 18年净融资为负，19年到期规模进一步下降，但风险仍在累积。
• 国企表现突出：
  • 受政策约束，资本开支压力小，融资需求低。
  • 18年筹资现金流同比转负，但经营状况良好，利差保护强。

四、超额利差与投资机会

• 利差空间：AA+及以上的主体利差空间较大，尤其是AA+主体表现优于AA及以下。
• 超额利差走势：18年AA+主体超额利差走阔50bp，AA及以下主体走阔100bp，整体利差保护仍具吸引力。
• 配置建议：在“优质资产荒”背景下，过剩产能债价格优势明显，AA+及以上主体可作为重点配置对象。

风险提示

• 政策变动风险：若政策出现超预期调整，可能对行业产生较大影响。
• 债券到期规模估算偏差：回售率与实际数据可能存在偏差。
• 超额利差计算偏差：样本采集问题可能导致利差计算与市场真实情况不符。

结论

当前过剩产能债虽面临行业景气度下行和外部融资收紧的压力，但由于供需结构持续改善，行业整体风险可控。在内部结构分化背景下，AA+及以上主体（尤其是国企）具备较好的经营和融资能力，超额利差空间仍较大，具有配置价值。未来行业将进入新一轮周期，但风险释放节奏较为缓慢，适宜关注中高等级主体以博取超额收益。