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2022年，CXO逻辑破了么？

核心内容

2022年，CXO（合同研究组织）逻辑并未破，反而在供给端与需求端的双重驱动下，展现出更强的增长潜力和投资价值。报告从中国市场红利与全球产业转移两个角度分析，强调CXO行业的供给端能力提升是核心驱动力。

主要观点

1. 中国市场红利下的供给能力提升

• 预期差：市场对需求端的担忧过度，忽视了供给端能力的持续升级。
• 需求端担忧：
  • CDE新政下创新门槛提高；
  • 集采及医保控费持续进行；
  • 投融资数据增速放缓。
• 供给端升级：
  • 泰格医药：从单一临床业务向多元化拓展；
  • 昭衍新药：从临床前向临床I期及海外市场拓展；
  • 美迪西：从临床前向药物筛选、发现及国际化能力增强；
  • 方达控股：基于生物分析能力与海外客户基础，拓展一体化服务能力。
• 投资建议：国内需求驱动的CRO公司，增长来自“量”与“价”双轮驱动，建议关注政策驱动下的创新升级及一体化能力带来的业绩与盈利超预期。

2. 全球产业转移下的制造升级与全球参与度提升

• 预期差：市场对疫情催化下的景气度过度解读，忽视了制造升级带来的全球参与度提升。
• 需求端担忧：
  • 疫情结束后订单可能回流；
  • 中美关系对国内CDMO发展的影响；
  • 工程师红利逐渐消退。
• 供给端升级：
  • 多家CXO公司承接新冠小分子药物订单的多个阶段（RSM-中间体-API-制剂），显示全球产业地位的提升；
  • 一线公司向高附加值板块（原料药、制剂、生物药）及技术能力拓展；
  • 二线公司如博腾股份在新板块拓展初见成效，短期支撑现金流、中期业务升级、长期受益CGT等新兴板块爆发。
• 投资建议：建议关注二线公司能力突破，淡化远期需求逻辑，聚焦近处能力提升带来的增长弹性。

关键信息

国内市场表现

• 医药板块：2021.11.29-2021.12.12下跌0.51%，跑输沪深300指数7.99pct；
• 医药外包板块：下跌3.98%，跑赢医药板块3.47pct；
• 行业趋势：2021年年初以来，医药板块下跌5.42%，医药外包板块上涨40.39%；
• 个股表现：维亚生物、方达股份领涨；美迪西、天宇股份、昭衍新药领跌，可能与市场担忧及高管减持有关。

海外市场表现

• 海外CXO龙头公司：累计下跌1.51%，跑输MSCI医疗健康指数5.65pct；
• 个股波动：Codexis及Catalent领跌，Lonza因收购Codiak外泌体工厂领涨；
• 海外估值分化：大分子及临床CRO公司估值较高，如Lonza（65倍PE）、Samsung Biologics（172倍PE）；LabCorp（Covance）估值较低（10倍PE）。

行业景气度

• 国内创新药申报：IND申请数量稳步上升，国产创新药申报总数全面超越进口；
• 投融资活跃：2021年全球医疗健康产业融资额达1171亿美元，同比增长42%；国内11月融资额达29亿美元，环比增长36%；
• 融资趋势：国内新兴数字疗法公司如正岸健康、聆心智能等完成首轮融资。

投资建议

• 重点推荐公司：泰格医药、药明康德、昭衍新药、凯莱英、康龙化成、九洲药业、博腾股份、方达控股、药石科技、美迪西；
• 投资逻辑：供给端能力提升带来前端CRO的量价齐升，后端CDMO全球参与度增强；
• 风险提示：
  • 国内药审政策波动；
  • 一级市场投融资周期波动；
  • 新业务拓展不及预期；
  • 汇兑风险。

财务预测与估值

行业动态

• Lonza收购Codiak外泌体制造工厂：显示市场对CGT（细胞与基因治疗）的持续关注；
• 药石科技任命苗文芳博士为CEO：提升公司质量体系与CMC一体化服务能力；
• 百诚医药IPO过会：拟募资6.5亿元用于提升药物研发服务水平；
• 方达控股二期实验室投入运营：新药发现服务能力提升约50%；
• Adare收购Frontida BioPharm：扩大CDMO产品范围，提升在复杂剂型药物领域的竞争力。

总结

2022年CXO逻辑未破，供给端与需求端双重驱动行业增长。国内CXO公司通过一体化能力提升与业务拓展，增强市场竞争力。海外CXO公司则在疫情催化下展现制造升级与全球参与度提升的趋势。整体行业景气度高，投资建议关注具备能力突破与高增长潜力的CXO公司。