资产配置月报：疫情试金石与蝴蝶效应-20200303-华泰证券-28页_1mb

固定收益研究月报总结

核心内容概述

本报告分析了2020年2月全球市场在疫情冲击下的表现及影响，指出疫情已从国内扩散至海外，成为全球市场的重要主线。报告重点讨论了疫情对宏观环境、流动性、估值与相对价值、资产配置等方面的影响，并提供了投资建议与风险提示。

主要观点

疫情三阶段：恐慌-遏制-海外

• 第一阶段（1.24-2.3）：国内疫情扩散，市场情绪恐慌，海外反应为“局部风险事件”。
• 第二阶段（2.3-2.21）：国内疫情得到控制，市场风险偏好修复，股市出现反弹，债市保持窄幅震荡，疫情被视为短期冲击。
• 第三阶段（2.24-？）：海外疫情扩散，全球总需求收缩担忧加剧，市场进入risk-off/risk-on快速切换阶段，资产波动性明显增加。

疫情是结构弱点的试金石

• 疫情冲击全球各国结构弱点，如行政动员能力、产业链完整性、政策空间等。
• 中国在疫情控制方面表现良好，具备较强的行政动员能力、产业链完整性和政策空间，但仍需防范次生风险。

海外疫情成为新变量

• 海外疫情扩散对全球总需求和产业链造成冲击，促使海外央行放松货币政策。
• 国内政策空间充足，逆周期调节政策有望落地，流动性保持充裕。

资产配置建议

• 股市：短期波动大，但估值不高，疫情稳定和政策对冲带来机会，科技板块为全年主题。
• 债市：供给逻辑陡峭，需求逻辑平坦，期限利差为“矮子里拔将军”选择，短期胜率仍存，但长期赔率下降。
• 黄金：短期交易偏拥挤，中期战略配置可坚持，受益于不确定性事件和全球央行宽松预期。
• 人民币汇率：有望保持基本稳定，作为制度与基本面预期的“称重器”。
• 大宗商品：受全球总需求走弱压制，表现承压。

关键信息

宏观环境

• 疫情冲击下，全球“弱复苏”预期受挫，经济按“暂停键”。
• 海外疫情扩散使全球总需求收缩担忧加剧，倒逼海外央行放松货币政策。
• 国内经济数据空窗期，但PMI及复工数据表明经济明显放缓。

流动性

• 国内银行间流动性保持充裕，央行通过逆回购、MLF等工具释放宽松信号。
• 复工缓慢导致资金供求错位，存款向居民转移、理财利率走低，虚拟经济流动性乐观。
• 外资流入仍是重要边际定价因素，中国股、债估值偏低，具备安全垫作用。

估值与相对价值

• 股债性价比向股市倾斜，但债市仍具避险惯性。
• 利率债收益率不高，中长端利差为“矮子里拔将军”选择。
• 信用债利差下行，城投利差压缩明显，建议结合区域经济财政情况挖掘标的。
• 房企龙头或受益于政策放松，但久期与信用下沉不能兼顾。

大类资产表现

• 全球市场呈现risk-off风格，债>黄金>股>商品。
• A股在第二阶段表现出独立行情，但第三阶段与港股趋于同步。
• 创业板为“硕果仅存”的风险资产，表现出一定韧性。

投资启示

• 疫情冲击下，市场波动加大，需关注政策取向和常态回归。
• 避险资产表现优于风险资产，但需警惕拥挤交易。
• 疫情可能引发新的“并发症”，如中国房地产及债务风险、美国金融体系和大选不确定性。
• 股市短期仍有回调风险，但长期仍具机会，债市短期胜率仍存。

风险提示

• 海外疫情扩散
• 美国大选生变
• 地缘政治风险

结构性建议

• 股票：关注政策受益板块，如顺周期、业绩超预期、涨价题材，以及科技中长期主题。
• 债券：把握供给与需求逻辑，把握当下，但需注意流动性出口。
• 可转债：估值不便宜，沿行业轮动和比价洼地调整布局。
• 理财及货基：吸引力下降，对其他资产偏利好。
• 黄金：短期交易拥挤，中期战略配置可坚持。
• 人民币汇率：保持稳定，可作为配置参考。

结论

• 疫情对全球市场造成深远影响，国内外资产表现趋于一致。
• 资产配置需关注政策空间和市场风格变化，短期以避险资产为主，中期以结构性机会为导向。
• 外资边际定价效应增强，需警惕情绪传导对国内市场的影响。