免税行业系列深度（一）：免税专题，国门放开对中免影响几何？-20220126-东北证券-37页_2mb

休闲服务行业深度报告：国门放开对中免影响分析

核心内容

本报告聚焦于免税行业，特别是中国中免在国门放开后的市场影响。核心内容包括：

• 消费外流与回流：疫情前中国游客在境外奢侈品消费达7000亿元，其中70%发生在境外。疫情后，由于出境受限，境内消费比例提升至70-75%，2021年中国境内奢侈品消费达4255亿元，预计2025年将超6000亿元。
• 海南离岛免税：2011-2021年海南离岛免税销售额增长迅猛，客单价从1993元提升至7368元，CAGR达14%。
• 韩国免税市场：疫情前韩国免税市场规模全球领先，疫情后中国代购仍是主要消费来源，但未来韩国免税市场难以继续依赖高返点吸引代购。
• 国内免税渠道：国内免税市场受益于政策扶持、税率下调及跨境电商发展，成为消费回流的重要渠道。中免凭借规模优势和价格竞争力，有望持续领跑。
• 投资建议：中免作为免税行业龙头，具备渠道、规模和运营管理先发优势，预计2021-2023年公司归母净利润分别为96亿/127亿/187亿，对应PE分别为42倍/32倍/22倍，维持“买入”评级。

主要观点

• 消费回流趋势明显：疫情后，中国消费者将更多消费回流至国内，境内奢侈品消费金额增长显著，预计2025年将达6000亿元。
• 海南离岛免税增长潜力大：海南旅游项目及基础设施不断丰富，预计未来海南岛客流仍将保持双位数增长，中免在海南渠道的扩张将进一步增强其竞争力。
• 韩国代购模式面临挑战：疫情后，国内免税渠道价格优势显现，韩国代购的盈利模式受到冲击，其利润空间被压缩，客户粘性下降。
• 中免具备更强盈利能力：中免的营业利润率高于韩国免税运营商，其依托规模效应和政策优惠，具备更强的价格调整和折扣政策空间。

关键信息

1. 消费外流与回流趋势

• 疫情前中国游客境外奢侈品消费达7000亿元，其中70%发生在境外。
• 疫情后中国境内奢侈品消费增长显著，2021年达4255亿元，预计2025年将超6000亿元。
• 韩国免税市场在疫情前占据全球第一，2020年销售额下降至845亿元，但中国代购仍是其主要消费来源。

2. 海南离岛免税增长

• 海南离岛免税购物金额从2011年的9.7亿元增长至2021年的495亿元，CAGR达48.2%。
• 海南离岛免税购物人次从48.7万人次增至672万人次，CAGR达30%。
• 客单价从1993元提升至7368元，CAGR达14%。

3. 韩国代购模式分析

• 代购模式：包括线下人肉代购、线上刷货代购和一般贸易模式。
• 盈利机制：疫情前代购利润率超20%，但疫情后因国内免税价格优势，代购利润空间被压缩。
• 返点政策：韩国免税店返点率高，但国内免税渠道逐步发展，对代购形成替代。

4. 中免竞争优势

• 规模效应：中免采购体量增长，折扣力度降低，具备更强的议价能力。
• 政策支持：享受15%的企业所得税优惠，以及自有物业带来的租金成本优势。
• 线上业务发展：中免线上渠道不断拓展，提升消费者触达效率，增强品牌影响力。

5. 投资建议

• 中免在消费回流及国人奢侈品渗透率提升背景下，仍将保持较高景气度和成长性。
• 预计2021-2023年公司归母净利润分别为96亿/127亿/187亿，对应PE分别为42倍/32倍/22倍，维持“买入”评级。

6. 风险提示

• 疫情反复风险
• 免税政策风险
• 市场竞争加剧风险

重点公司财务数据

行业数据

图表目录

• 图1：2010-2021年全球奢侈品市场规模
• 图2：2010-2021年全球奢侈品按渠道划分市场规模
• 图3：全球奢侈品市场按国籍购买情况
• 图4：全球奢侈品市场按地区购买情况
• 图5：2015-2020年中国游客在韩国免税购物消费
• 图6：2015-2020年中国游客在日本购物消费
• 图7：2013-2019年内地游客在中国香港购物消费
• 图8：2013-2019年内地游客在中国澳门购物消费
• 图9：全球奢侈品市场按本地/游客购买情况
• 图10：中国消费者奢侈品消费渠道细分
• 图11：2011-2021年海南离岛免税购物金额
• 图12：2011-2021年海南离岛免税购物人次
• 图13：2011-2021年海南离岛免税购物件数
• 图14：2011-2021年海南离岛免税客单价
• 图15：韩国免税市场销售额（亿美元）
• 图16：韩国免税市场消费人次（百万人）
• 图17：韩国免税市场总体客单价（美元/人）
• 图18：韩国免税市场分类客单价（美元/人）
• 图19：疫情后韩国免税市场销售情况（百万美元）
• 图20：疫情后韩国免税市场消费人数情况（万人）
• 图21：疫情后韩国免税市场客单价情况（美元/人）
• 图22：疫情后韩国免税市场渠道销售占比（%）
• 图23：疫情前免税店代购的主要模式
• 图24：疫情后免税店代购的主要模式
• 图25：疫情前韩国代购盈利机制拆解
• 图26：疫情前后代购面临的竞争变化
• 图27：疫情后韩国代购盈利机制变化
• 图28：韩国免税运营商与中国中免营业利润率对比（亿元/ %）
• 图29：奢侈品消费者画像
• 图30：高档手袋、手表和香水（从左至右）在中国、法国、美国和韩国的税率对比
• 图31：三亚海棠湾重要品牌入驻时间线（2020年1月至今）
• 图32：2001年至今海南省旅游人次及十四五规划目标（万人次）
• 图33：2019-2021年离岛免税购物人次与海南旅游人次月度变动（万人次）
• 图34：2018-202106中免线上会员数量
• 图35：中免旗下经营线上业务的子公司
• 图36：中国中免股价及估值复盘：动态PE已回落至近年低位

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证券分析师

• 李慧
• 执业证书编号：S0550517110003
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