深度报告-20220126-东北证券-免税行业系列深度（一）_免税专题__国门放开对中免影响几何__37页_3mb

休闲服务行业深度报告：国门放开对中免影响分析

核心内容

本报告围绕国门放开对中免的影响，从消费外流与消费回流、韩国免税市场变化、非香化类奢侈品消费回流潜力及投资建议等方面进行分析。核心观点为：即使国门放开，中免仍具备较强的市场竞争力，未来有望持续领跑免税行业。

主要观点

• 线下客流是离岛免税的核心变量：海南线下客流在疫情后虽未完全恢复，但整体保持增长趋势，预计未来仍将维持双位数增长。
• 疫情后消费回流趋势明显：中国境内奢侈品消费比例从疫情前的32%提升至70-75%，国内有税商场成为主要受益渠道。
• 韩国免税市场受疫情冲击严重：疫情后韩国免税市场依赖中国代购支撑，但代购盈利机制被打破，价格优势逐渐被国内免税渠道侵蚀。
• 中免具备更强的盈利能力：中免在价格、品牌和渠道等方面具备优势，能够有效应对代购分流，预计未来盈利空间将进一步扩大。
• 非香化类奢侈品消费回流难度较大：价差仍是主要因素，顶奢品牌入驻免税渠道意愿较低，免税渠道品牌/品类/SKU丰富度尚待提升。

关键信息

1. 消费外流和消费回流

• 疫情前消费外流：2018年中国游客境外购物消费达7099亿元，其中68%发生在境外，2019年中国人境外奢侈品消费达4515亿元。
• 疫情后消费回流：2020年中国境内奢侈品消费金额达4255亿元，同比+35%；预计2025年境内消费金额可达5568-7451亿元。
• 免税渠道增长显著：2011-2021年，海南离岛免税购物金额从9.7亿元增至495亿元，CAGR达48.2%；购物人次从48.7万增至672万，CAGR达30%。

2. 韩国免税市场变化

• 疫情前韩免全球第一：2009-2019年，韩免销售额从194亿元增至1364亿元，CAGR+21.5%。
• 疫情后依赖代购：2020年中国人消费占韩免总销售额的93%，预计2020-2021年流入中国约1600亿元。
• 代购盈利机制被打破：国内免税价格优势显现，代购利润率被压缩，未来对韩免的分流影响有限。

3. 非香化类奢侈品消费回流

• 主要客群为年轻都市女白领：价格敏感型消费者，受价差影响较大。
• 价差来源：中外税率差异及品牌方自主调价。
• 品牌入驻进度缓慢：顶奢品牌入驻意愿较低，免税渠道品牌/品类/SKU丰富度尚不足。

投资建议

• 中免前景看好：预计2021-2023年公司归母净利润分别为96亿、127亿、187亿，对应PE分别为42倍、32倍、22倍，维持“买入”评级。
• 海南渠道扩容：海南免税政策放宽，吸引更多中高端消费，渠道扩容及机场租金下行将提升中免盈利能力。
• 线上业务发力：中免线上业务发展迅速，具备较强的价格竞争力和消费者触达能力。

风险提示

• 疫情反复风险：可能影响出境游及免税渠道销售。
• 免税政策风险：政策变动可能影响免税市场格局。
• 市场竞争加剧风险：其他免税渠道和跨境电商对中免构成潜在威胁。

财务数据概览

行业数据

图表目录（关键数据）

• 图1：2010-2021年全球奢侈品市场规模
• 图2：2010-2021年全球奢侈品按渠道划分市场规模
• 图3：全球奢侈品市场按国籍购买情况
• 图4：全球奢侈品市场按地区购买情况
• 图5：2015-2020年中国游客在韩国免税购物消费
• 图6：2015-2020年中国游客在日本购物消费
• 图7：2013-2019年内地游客在中国香港购物消费
• 图8：2013-2019年内地游客在中国澳门购物消费
• 图9：全球奢侈品市场按本地/游客购买情况
• 图10：中国消费者奢侈品消费渠道细分
• 图11：2011-2021年海南离岛免税购物金额
• 图12：2011-2021年海南离岛免税购物人次
• 图13：2011-2021年海南离岛免税购物件数
• 图14：2011-2021年海南离岛免税客单价
• 图15：韩国免税市场销售额（亿美元）
• 图16：韩国免税市场消费人次（百万人）
• 图17：韩国免税市场总体客单价（美元/人）
• 图18：韩国免税市场分类客单价（美元/人）
• 图19：疫情后韩国免税市场销售情况（百万美元）
• 图20：疫情后韩国免税市场消费人数情况（万人）
• 图21：疫情后韩国免税市场客单价情况（美元/人）
• 图22：疫情后韩国免税市场渠道销售占比（%）
• 图23：疫情前免税店代购的主要模式
• 图24：疫情后免税店代购的主要模式
• 图25：疫情前韩国代购盈利机制拆解
• 图26：疫情前后代购面临的竞争变化
• 图27：疫情后韩国代购盈利机制变化
• 图28：韩国免税运营商与中国中免营业利润率对比（亿元/ %）
• 图29：奢侈品消费者画像
• 图30：高档手袋、手表和香水（从左至右）在中国、法国、美国和韩国的税率对比
• 图31：三亚海棠湾重要品牌入驻时间线（2020年1月至今）
• 图32：2001年至今海南省旅游人次及十四五规划目标（万人次）
• 图33：2019-2021年离岛免税购物人次与海南旅游人次月度变动（万人次）
• 图34：2018-202106中免线上会员数量
• 图35：中免旗下经营线上业务的子公司
• 图36：中国中免股价及估值复盘：动态PE已回落至近年低位

表格数据（关键数据）

表1：2020-2021年全国商场/购物中心销售业绩榜单

表2：引导消费回流相关政策梳理

表3：中国人境内奢侈品消费空间测算

表4：免税渠道可承接的境内奢侈品消费空间测算

结论

中免作为国内免税行业龙头，具备渠道、规模和运营管理先发优势，未来在消费回流和奢侈品市场扩张中将持续领跑。尽管国门放开可能带来部分代购分流，但中免凭借价格优势、品牌丰富度及线上业务拓展，依然具备较强的市场竞争力。