消费者服务行业：免税行业深度，市内免税店的政策趋势，空间与格局-20200505-长江证券-22页_1mb

消费者服务Ⅱ行业：市内免税店的政策趋势、空间与格局分析

核心内容

本报告分析了中国市内免税店的发展前景，重点从政策趋势、市场空间、竞争格局和推荐标的四个维度进行探讨，认为市内免税店在中国市场具有广阔的发展空间，并且政策放宽将带来行业增长。

主要观点

• 政策趋势：中国免税政策正逐步从“规范统一”向“消费回流”和“开放发展”转变。市内免税店将作为下一步政策放宽的重点，主要体现在门店数量增加、覆盖人群扩大、品类和额度放宽、国货占比提升等方面。
• 市场空间：预计到2025年，市内免税店市场规模将在400-600亿元之间。其中，仅北上两城市的市内店空间预计可达331亿元；若考虑韩国代购回流，市内店的免税回流空间约为588-826亿元；若从全品类角度考虑，2025年境内奢侈品消费占比有望达50%，免税市场规模有望达1352亿元，市内店贡献约406亿元。
• 竞争格局：免税行业属于特许经营行业，政策是影响市场格局和规模的关键因素。渠道和规模是免税运营商的核心竞争力，市内店因其较低租金成本和更丰富的商品选择，有望成为未来发展的重点。目前，中免和中出服拥有市内店运营资质，未来其他运营商也可能获得牌照。
• 推荐标的：中国国旅作为行业龙头，具有渠道、规模和管理优势，有望在政策红利期进一步扩大市场份额，迈向全球领先地位。预计2020-2022年，EPS分别为2.07、3.30、4.28元，对应PE分别为44.07、27.62、21.30倍，维持“买入”评级。

关键信息

政策趋势

1. 增门店：政策鼓励增加市内免税店数量，未来将设立更多门店。
2. 扩人群：扩大免税店覆盖人群，包括中国人出境后回流的消费群体。
3. 增品类/件数/额度：放宽购物限制，增加商品种类和购物额度。
4. 推国货：鼓励国货入驻免税店，提升国货品牌影响力。

市场空间

• 北上重点城市：北京和上海作为中国消费主力城市，其市内免税店潜力巨大。
• 消费回流潜力：中国消费者海外消费额全球第一，其中约70%通过代购渠道完成，若回流至市内店，将带来显著增长。
• 全品类消费：预计2025年境内奢侈品消费占比将达50%，免税市场规模有望突破1352亿元。

竞争格局

• 政策为纲：免税行业政策导向性强，未来市内店政策放宽将推动行业竞争格局变化。
• 渠道优先：布局重点城市和优质渠道是获取规模优势的关键。
• 规模至上：规模效应有助于降低采购成本，提升盈利能力。

推荐标的

• 中国国旅：作为行业龙头，已布局5家市内免税店，具有显著的渠道和规模优势，未来有望受益于政策放宽，实现业绩增长。预计2020-2022年，EPS分别为2.07、3.30、4.28元，维持“买入”评级。

图表与数据

• 图1：中国免税行业进入快速成长期
• 图2：韩国历年出境和入境游人次
• 图3：中国历年出境和入境游人次
• 图4：中韩市内免税店数量对比
• 图5：市内免税店是韩国免税行业的主导零售门店业态
• 图6：国际领先免税运营商品牌数对比
• 图7：疫情前，韩国市内店客单价约1000-2000美元
• 图8：日上免税行部分品牌展示
• 图9：三亚国际免税城精品品牌展示
• 图10：2019年韩国免税销售额中85%来自市内店
• 图11：2017年韩国首尔市内店销售收入占比为65%
• 图12：首都机场旅客吞吐量月度值及同比
• 图13：首都机场国际及港澳台旅客吞吐量累计值及同比
• 图14：上海机场国际旅客吞吐量月度值及同比
• 图15：上海机场地区旅客（港澳台）吞吐量月度值及同比
• 图16：2018年中国消费者奢侈品消费的境内占比约为27%
• 图17：2018年中国消费者奢侈品消费规模占全球的33%
• 图18：2018年全球奢侈品消费结构
• 图19：2018境内免税香化占国内高端香化的18%
• 图20：历年出境游人次及首都机场、上海机场国际&港澳台旅客吞吐量
• 图21：首都机场、上海机场国际&港澳台旅客吞吐量占出境游人次比重
• 图22：中国国旅历年免税销售规模
• 图23：中国国旅免税销售业务毛利率水平
• 图24：三亚海棠湾历年销售规模
• 图25：三亚海棠湾历年净利率
• 图26：中国各机场出入境客流对比
• 图27：中国前十大消费城市
• 图28：2019年韩国免税销售额按消费者国别分
• 图29：韩国免税销售额按照消费者国别分（月度累计情况）
• 图30：2019年韩国入境客流的口岸分布
• 图31：2019年韩国免税行业销售额的地区分布
• 图32：国际免税巨头营收规模对比
• 图33：国际免税巨头综合毛利率对比
• 图34：中出服免税店布局
• 图35：中国国旅核心免税店布局
• 图36：近年公司收入及同比
• 图37：近年公司归母净利润及同比
• 图38：近年公司单季度毛利率及净利率
• 图39：近年公司的年度毛利率和净利率
• 图40：近年公司单季度归母净利润及同比
• 图41：近三年公司单季度扣非后归母净利润及同比
• 图42：日上会员APP支持优选会员券下单
• 图43：海南离岛补购商城正式上线

表格与数据

• 表1：我国市内免税店分类
• 表2：2020年以来市内店相关政策梳理
• 表3：我国市内店免税店政策放宽方向
• 表4：有税和免税渠道价格差异
• 表5：海棠湾店购物渗透率、客单价情况
• 表6：北京和上海市内店空间测算
• 表7：不同国籍的免税购物者类型
• 表8：代购销售占比测算
• 表9：代购购买金额测算
• 表10：按免税品类测算2025年免税市场规模
• 表11：我国免税政策走向
• 表12：增设的19家进境口岸店招标结果
• 表13：Dufry免税业务毛利率
• 表14：中国国旅已布局的5家市内免税店

风险提示

• 市内免税店政策放宽及落地时点不及预期
• 公司在全球竞争中可能面临挑战

总结

市内免税店在中国市场的发展潜力巨大，未来政策将进一步放宽，带来市场扩容和格局变化。中国国旅凭借其渠道、规模和管理优势，有望在市内店领域占据主导地位，实现业绩增长。短期来看，线上渠道将有效补充线下销售；中长期来看，政策红利和消费回流趋势将推动免税行业持续发展。