宏观专题：寻找地产“财政底”-20211210-华创证券-20页_1019kb

报告摘要

地产“财政底”分析总结

核心内容

本文围绕“地产财政底”展开分析，指出市场对土地财政的两大隐含假设存在偏差，并提出两条更具体的底线：专项债付息和经济增速。通过分析土地出让金对财政的影响，结合历史数据与未来预测，评估了当前及未来地产对财政的冲击。

主要观点

地产对财政的重要性
- 地产收入占广义财政收入的近40%，其中土地出让金占比最大，约为政府性基金收入的90%。
- 土地和房地产相关税收占税收收入的13%，且为地方税，对地方财政具有重要意义。
市场对土地财政的两大假设存在误判
- 假设一：土地出让金可补充地方财力缺口。实际上，土地出让金为“毛收入”，仅20%为“净收入”，即政府可用财力。
- 假设二：土地出让金支出为刚性。实际上，土地出让金为政府性基金预算收入，以收定支，支出不具刚性。
修正后的两条财政底线
- 第一条底线：专项债付息。土地出让净收入需覆盖专项债利息支出，若土地出让净收入/专项债付息 < 1，则可能引发付息压力。
- 第二条底线：经济增速。土地出让金下滑可能拖累约占全国16%的财政相关行业增速，进而影响经济增速目标。

关键信息

当前财政为何能忍

专项债付息：1-10月土地出让金同比6.1%，高于预算目标0%；各省土地出让净收入对专项债利息覆盖倍数均大于1，最低为天津1.34倍。
经济增速：今年稳增长诉求较低，财政发力必要性不大，经济增速作为底线的掣肘力度有限。

明年财政是否还能忍

土地出让金冲击测算：按历史弹性测算，本轮土地出让金冲击未体现部分约0.6~0.8万亿，预计拖累明年土地出让金同比增速7~9.4个百分点。
不同情形下的土地出让金增速预测：若土地成交持续负增至明年下半年，三种情形下全年土地出让金同比增速均将低于-20%；若持续负增至明年全年，情形3下增速可能腰斩。

各省财政对地产忍耐力比较

专项债付息底线：天津、云南等9省土地出让净收入对专项债利息覆盖倍数较低，其中天津和云南在所有情形下均小于1，地产政策松动紧迫性较强。
经济增速底线：浙江、江苏等6省土地出让金下滑对全国GDP增速拖累较大，合计占全国GDP约4成，稳增长任务较重，若放松地产政策，或成为全国政策放松的信号。

总量测算与区域比较结论

总量测算：全国土地出让净收入对专项债利息覆盖倍数近4倍，明年可承受土地出让金下滑高达78%，看似无忧，但区域差异显著。
区域差异：部分省份如云南、海南、甘肃等，土地出让金下滑对专项债付息压力较大；而浙江、江苏、福建、山东、广东、四川等省份对经济增速影响较大，需关注其稳增长需求。

风险提示

地产政策超预期放松。
稳增长政策超预期出台。

投资逻辑

明确地产对财政的重要性。
修正市场对土地财政的两大假设，得出更具体的两条底线。
通过历史数据测算土地出让金冲击规模，预测明年土地出让金增速。
分析各省财政对地产的忍耐力，识别可能率先放松政策的省份。

图表说明

图表1：广义财政近40%依赖地产，土地出让金为大头。
图表2：土地和房地产相关税收占比税收升至13%。
图表3：土地出让金占政府性基金收入比重升至90%。
图表4：地方本级依赖政府性基金不亚于公共财政。
图表5：土地出让金为“毛收入”，成本性支出占80%。
图表6：土地出让金非成本性支出主要用于城市建设等。
图表7：全国财政相关行业GDP比重约16%。
图表8：各省财政相关行业GDP比重。
图表9：土地出让金与商品房销售额、百城成交土地总价的比值趋稳。
图表10：2014年以来土地出让金四次转负。
图表11：土地出让金对百城成交土地总价的弹性更稳定。
图表12：土地出让金对商品房销售额和百城成交土地总价的弹性。
图表13：土地成交负增Q4结束，滞后体现部分将拖累明年土地出让金同比。
图表14：不同情形下土地出让金同比增速预测。
图表15：各省土地出让净收入对专项债利息覆盖倍数差异极大。
图表16：不同情形下各省土地出让净收入对专项债利息覆盖倍数预测。
图表17：云南、海南、甘肃、内蒙古、黑龙江今年付息压力上升。
图表18：各省土地出让金下滑对明年名义GDP增速拖累预测。
图表19：各省土地出让金下滑对明年全国名义GDP增速拖累预测。

总结

本文通过修正市场对土地财政的两大假设，提出专项债付息和经济增速作为地产“财政底”的具体指标，分析了当前财政对地产的忍耐力，并预测了明年土地出让金冲击对财政和经济的影响。重点指出部分省份如天津、云南等对专项债付息压力较大，浙江、江苏等对经济增速影响较大，可能率先放松地产政策，对全国政策调整具有参考意义。

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