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报告摘要

《梦三国》验证长线运营能力，新一轮产品周期进行时

核心内容概述

本报告分析了《梦三国》运营公司2020年年度报告及未来三年的盈利预测，指出公司在2020年实现了显著的收入与利润增长，主要得益于《梦三国》产品线的持续表现以及新游的上线。同时，公司展现出强大的研发能力和产品布局，进入新一轮产品周期，未来业绩增长潜力较大。分析师姚天航与研究助理郑磊对公司的财务状况和市场前景进行了全面评估，并给出了“增持”投资评级。

主要观点

业绩增长显著：2020年公司营业收入为10.24亿元，同比增长47.0%；归母净利润为3.95亿元，同比增长73.1%，符合业绩预告区间。
产品线表现亮眼：《梦三国》端游和手游均实现收入增长，其中端游因接入WeGame平台及十周年庆典带动用户回流，手游则因一周年庆典和稳定市场表现保持增长。
新游上线推动增长：2020Q4《解神者》与《我的侠客》上线，为公司带来新增利润。
并表游动网络：公司于2019年收购游动网络80%股份，其业绩承诺超额完成，对整体业绩贡献显著。
新一轮产品周期开启：2021年公司推出《DC：巅峰战场》、《野蛮人大作战2》和《元能失控》等多款新作，进一步增强市场竞争力。
盈利预测乐观：预计2021-2023年公司营业收入分别为14.0/17.4/20.0亿元，同比增长36.8%/24.3%/15.0%；归母净利润分别为5.27/6.54/7.73亿元，同比增长33.4%/24.2%/18.2%。
估值合理：EPS分别为2.12/2.64/3.12元，对应PE分别为12.82X/10.32X/8.73X，估值逐步下降，反映市场对公司未来增长的信心提升。
投资建议：基于产品线和研发实力，给予“增持”评级。

关键财务指标

指标	2020	2021E	2022E	2023E
营业收入（亿元）	10.24	14.00	17.40	20.00
净利润（亿元）	3.95	5.27	6.54	7.73
毛利率（%）	86.1	82.2	81.5	81.2
ROE（%）	17.8	19.2	19.2	18.5
EPS（元）	1.59	2.12	2.64	3.12
P/E	19.77	12.82	10.32	8.73
P/B	3.52	2.46	1.99	1.62
EV/EBITDA	17.17	11.98	7.91	5.15

主要产品与市场表现

《梦三国》端游：2020年收入同比增长23.6%，得益于WeGame平台接入和十周年庆典。
《梦三国手游》复刻版：表现稳定，处于iOS畅销榜100-300名区间。
《解神者》与《我的侠客》：2020Q4上线，为公司带来新增利润。
2021年重点产品：
- 《DC：巅峰战场》：获DC授权的MOBA类手游。
- 《野蛮人大作战2》：继承前作优良水准，有望实现高口碑向高回报转化。
- 《元能失控》：高口碑“端转手”独立游戏。

研发与费用情况

研发投入持续增长：2020年研发费用同比增长41.5%，研发费用率为16.2%，保持行业较高水平。
销售费用略有上升：由于2020Q4多款新游上线，销售费用同比增长32.3%。

风险提示

游戏行业增速放缓的风险；
游戏版号政策收紧的风险；
新游戏延迟上线或流水表现不及预期的风险。

财务结构与现金流

指标	2020	2021E	2022E	2023E
资产总计（亿元）	30.16	33.71	42.04	51.03
流动资产（亿元）	20.77	25.62	35.91	46.98
现金（亿元）	7.70	12.20	21.94	32.69
流动负债（亿元）	7.47	5.73	7.48	8.70
负债合计（亿元）	7.57	5.83	7.59	8.80
资产负债率（%）	25.1	17.3	18.0	17.2
净负债比率（%）	33.5	20.9	22.0	20.8
现金净增加额（亿元）	5.27	4.50	9.75	10.74