20171226-天风证券-如何看待存量城投债系列专题_为何特别看待存量城投债__7页_662kb

存量城投债分析总结

核心内容

存量城投债是指地方政府债务置换结束后，剩余的城投债券。由于债务置换政策的结束，这些债券不再受地方政府债务管理的影响，因此需要更加细致和专业的分析方法。本文从多个角度探讨了如何看待存量城投债，强调了“精耕细作”的重要性。

主要观点

• 新老城投债划分：从法律意义上讲，新老城投债划分并无实际区别。2014年12月31日之前发行的城投债在债务置换结束后，要么属于或有债务，要么与地方政府无债务关联。
• 行政级别划分：虽然行政级别影响平台的潜在财政支持，但其划分存在局限性。由于风险的传染性，上级政府倾向于控制全区域平台风险，因此不能简单以行政级别判断平台信用。
• 地域差异：不同省份的城投债需区别对待，尤其在“遏制隐性债务增量、化解隐性债务存量”的政策背景下，稳健发展的省份在处理存量债务方面更具优势。
• “退出平台”与“不再承担融资职能”：这些声明并不影响城投平台的资质，反而表明其正在向市场化转型，有助于获得金融机构支持。
• 再融资问题：城投再融资需关注融资渠道变化和融资需求变化。尽管面临政策压力，但城投平台在融资上仍有一定优势，且未来融资需求可能逐步下降。
• 平台违约风险：平台违约是可能发生的，但具体时间难以预测。违约可能表现为非标、私募和公募三种形式，具有集中爆发和地域分散的特征。

关键信息

存量城投债分类

1. 一类债务（地方政府负有偿还责任）：2014年12月31日之前发行，规模约7500亿，置换结束后由发行人承担偿还责任。
2. 二类和三类债务（地方政府或有责任）：2014年12月31日之前发行，规模约7200亿，地方政府最多承担50%的偿债责任，且无专门置换额度。
3. 非地方政府性债务：与地方政府无偿债关系，无论是2014年前还是2015年后发行，均不参与债务置换。

债务置换背景

• 2017年城投债置换规模大，2018年接近结束。
• 置换结束后，存量城投债不再属于地方政府债务，需重新评估其信用风险。

政策影响

• 财政部出台多项政策加强监管，如50号文、87号文、192号文等，城投平台面临更大监管压力。
• 城投平台需向金融机构声明不再承担政府融资职能，这是市场化转型的重要标志。

债券市场表现

• 城投债2017年净融资额达4000亿，显著高于产业债的净融资额（为负值）。
• 城投债收益率与政策、信用事件密切相关，图2展示了这一关系。

风险提示

• 城投平台面临持续的监管压力，需关注其信用风险和偿债能力。
• 地方政府的偿债意愿和能力是评估城投债的重要依据。

投资建议

• 在存量城投债进入分化阶段，需以“精耕细作”的方式识别和评估城投债。
• 投资应更加关注平台的项目公益性、地方政府支持程度以及市场化转型进展。

分析师信息

• 孙彬彬：SAC执业证书编号 S1110516090003，邮箱：sunbinbin@tfzq.com
• 高志刚：SAC执业证书编号 S1110516100007，邮箱：gaozhigang@tfzq.com

参考资料

1. 《固定收益：一文读懂城投债的“悲”与“喜”-财政部地方政府债务审计报告点评》2017-12-25
2. 《固定收益：首单培育型CMBS成功发行-资产证券化市场周报（2017-12-24）》2017-12-24
3. 《固定收益：行业利差多数上行-产业债行业利差动态跟踪（2017-12-24）》2017-12-24