宏观经济专题研究_着陆的经济_做实的资产_变窄的定价_33页_2mb

中国经济分析总结

核心内容概览

本报告分析了2016-2020年中国经济趋势，指出该阶段可能处于相对稳态，与人口周期反弹密切相关。同时，探讨了当前经济的支撑与下拉因素，以及对价格、利率和资产定价的影响。

主要观点

• 人口周期反弹：2016-2020年，中国总人口和劳动人口增速出现显著反弹，预示经济将维持相对稳定增长。

• 经济支撑因素：

  • 出口与航运复苏：2017年被视为出口和航运复苏元年，出口增速回升。
  • 朱格拉周期：制造业资本开支和设备投资出现回升，显示新一轮朱格拉周期开始。
  • 消费韧性：90后消费群体崛起，消费表现出较强韧性，同时三四线城市人口再集聚推动消费升级。

• 经济下拉因素：

  • 库存周期回落：已度过主动补库存阶段，进入去库存周期，对工业增加值形成下拉。
  • 地产销售与投资放缓：地产销售和投资增速逐步回落，对经济产生拖累。
  • 基建投资透支：财政支出节奏透支，基建投资增速放缓。

• 经济走势预测：全年经济不差，呈现“前高后低”趋势，GDP低点预计在6.6%左右。

• 价格周期分析：

  • 上游价格下行：CRB工业原材料指数已触顶，进入下行半边，预计2018年一季度末触底。
  • CPI与核心CPI背离：核心CPI走高，CPI受食品价格拉动，两者背离为历史少见。
  • 人力成本上升：服务类价格上行，显示人力成本趋势性上升，对中长期产业格局有深远影响。

• 利率分析：

  • 中周期上行不可证伪：全球货币政策退出半途，利率中长期上行趋势可能持续。
  • 短周期回落机会：利率在短周期内可能回落，主要受经济增速放缓、中美利差周期、风险溢价等因素影响。

• 政策导向：

  • 资产端做实：政策主线是推动金融去杠杆，稳定负债端，扩充和优化资产端，实现“脱虚入实”。
  • 宏观与微观杠杆率区别：宏观杠杆率（负债/GDP）与微观杠杆率（工业企业资产负债率）在趋势上有显著差异，前者为风险指标，后者更具指导意义。

关键信息

• 人口周期：人口和劳动人口增速对GDP增长有显著解释力，2016-2020年的人口反弹为经济稳态提供基础。
• 经济引擎：出口、制造业投资、消费、三四线房地产为支撑因素；库存周期、地产销售与投资放缓、基建透支为下拉因素。
• 价格周期：上游价格已进入下行阶段，预计2018年一季度末触底；CPI与核心CPI背离，核心CPI走高可能对消费类资产溢价形成压力。
• 利率标尺：经济名义增速、内外利差、风险溢价是利率定价的关键因素；当前利率存在短周期回落机会。
• 政策逻辑：金融去杠杆旨在缩短从“虚”到“实”的链条，实现资产端做实，同时稳定负债端，防范系统性风险。

结构化总结

人口周期与经济增长

• 人口周期与经济增长存在弱正相关关系。
• 2016-2020年，中国总人口和劳动人口增速反弹，预示经济将处于稳态。
• 人口周期变化是理解经济走势的重要因素，政策“L型”增长具备一定基础。

经济支撑与下拉力量

支撑力量

• 出口与航运：2017年出口和航运出现显著复苏。
• 制造业投资：朱格拉周期推动制造业资本开支回升。
• 消费韧性：90后消费群体崛起，消费趋于稳定，三四线城市消费升级。
• 房地产：三四线城市房地产销售和投资表现优于整体，推动消费升级。

下拉力量

• 库存周期：已进入去库存阶段，对工业增加值形成压力。
• 地产销售与投资：销售和投资增速回落，影响经济表现。
• 基建投资：财政支出透支，基建增速放缓。

经济走势预测

• 2017年经济走势“全年不差，前高后低”，GDP低点预计在6.6%左右。
• 二季度经济表现略弱于一季度，但全年仍保持稳定。

上游价格与资源品

• CRB工业原材料指数：当前处于下行半边，预计2018年一季度末触底。
• PPI与CPI：PPI受上游价格影响，CPI受食品价格推动，两者背离为历史罕见。
• 企业利润：受上游价格影响，企业利润前高后低。

下游价格与消费

• CPI与核心CPI：核心CPI走高，CPI受食品价格拉动，二者背离。
• 消费趋势：普通消费走平，显示消费韧性，但地产系消费可能拖累整体。
• 食品价格反弹：食品价格超跌后可能带动CPI继续震荡上行。

人力成本与产业格局

• 人力成本上升：服务类价格上行，显示人力成本趋势性上升。
• 消费行为变化：90后消费倾向由“储蓄消费”转向“信用消费”，对消费市场形成压力。
• 刘易斯拐点效应：劳动力成本上升可能推动部分行业向自动化转型。

利率分析

• 利率标尺：经济名义增速、内外利差、风险溢价为利率定价的核心因素。
• 中周期趋势：利率中长期上行趋势无法证伪，但存在短周期回落机会。
• 短周期表现：2017年三四季度利率可能出现回落，受经济增速放缓、中美利差周期和风险溢价影响。

政策主线

• 金融去杠杆：旨在缩短“虚”到“实”的链条，稳定金融体系，降低系统性风险。
• 资产端做实：政策目标是确保人民币资产的安全，稳定负债端，优化资产端。
• 宏观与微观杠杆率：宏观杠杆率为风险指标，微观杠杆率（工业企业资产负债率）更具指导意义。

资产定价与机会

• 三周期叠加：非通缩交易，亦非再通胀交易，资产风格将呈现混搭。
• 定价空间变窄：在政策和经济周期影响下，资产定价空间变窄，需关注非系统性机会。
• 夹缝中的机会：在利率回落、消费走平、基建温和放缓的背景下，资产价格可能迎来结构性机会。

风险提示

• 政策不确定性：金融去杠杆政策执行力度及效果可能影响资产定价。
• 经济波动：若全球经济增长不及预期，可能对出口和制造业投资形成压力。
• 汇率波动：中美利差变化可能影响人民币资产的定价逻辑。
• 消费疲软：若核心CPI未如期触顶，消费类资产可能面临压力。