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“周期的力量”系列五：美国经济如何“着陆”？大类资产如何演绎？

核心内容

本文探讨了2023年下半年美国经济处于“衰退尚未兑现，复苏言之尚早”的“薛定谔状态”，分析了经验主义预测模型在当前环境中的局限性，并提出了两种可能的“着陆”场景：直接“硬着陆”和迂回的“硬着陆”。同时，展望了美国经济在美联储暂停加息后的大类资产表现。

主要观点

• 美国经济当前状态：进入“薛定谔状态”，即衰退预期未兑现，但“软着陆”尚未形成共识。
• 经验主义预测失效：传统模型（如期限利差倒挂、领先指标下跌）未能准确预测当前经济状况，显示历史经验不再适用。
• 后疫情时代“错位”复苏：不同经济体、美国国内不同部门之间的“错位”复苏特征，使得经济扩张周期延长。
• 超额储蓄的释放：居民超额储蓄在2022年初达到2.4万亿美元，2023年初降至1.2万亿美元，但释放速度放缓。
• 加息节奏前置：美联储采取前置加息策略，有助于通胀更早见顶并创造降息空间。
• 金融监管改革：《多德-弗兰克法案》提升了美国金融体系的稳健性，降低了系统性风险。
• 两种“着陆”场景：
  • 直接“硬着陆”：扩张-加息-维持高位-经济放缓-金融风险-降息-衰退。
  • 迂回“硬着陆”：加息-维持高位-降息-软着陆-通胀反弹-加息-金融风险-硬着陆。
• 大类资产表现：
  • 美债收益率在美联储最后一次加息前后触顶。
  • 美股在加息和利率维持高位阶段表现较好。
  • 黄金在加息和利率维持高位阶段表现不佳。
  • 中长期资产表现可能呈现“0.790年代+0.360年代”的组合。

关键信息

一、经验主义的困境

• 市场预期与现实脱节：尽管谷歌搜索指数显示衰退预期达到历史高点，但实际GDP增速仍超预期。
• 经济指标表现：
  • 2022年3季度至2023年1季度，实际GDP环比折年增速分别为3.2%、2.6%和2.0%。
  • 失业率持续运行在3.4%-3.7%的低位区间。
  • 房地产回暖支撑了经济表现。
• 预测模型失效：期限利差倒挂、领先指标下跌等传统信号未能准确预测衰退，显示结构性变化对预测模型的冲击。

二、为什么这次不一样？

1. 错位复苏：
   • 全球层面：发达经济体复苏早于新兴市场。
   • 美国内部：制造业与服务业复苏错位，服务业PMI始终高于制造业。
2. 超额储蓄：
   • 2022年初达到2.4万亿美元，2023年初降至1.2万亿美元。
   • 超额储蓄的释放速度放缓，且主要集中在高收入群体。
3. 加息前置：
   • 加息节奏前置有助于通胀更早见顶，减少对经济的冲击。
   • 前两季度加息幅度占比超50%，有助于软着陆。
4. 供给侧冲击：
   • 疫情冲击为供给侧冲击，其粘性低于需求侧冲击。
   • 供应链快速修复，工资粘性较低，有助于去通胀。
5. 居民资产负债表修复：
   • 疫情前居民部门杠杆率下降，当前仍处于修复阶段。
   • 浮动利率抵押贷款占比下降，增强了居民对加息的承受能力。
6. 金融监管体系重构：
   • 《多德-弗兰克法案》提升了金融体系的稳定性，降低系统性风险。

三、两种“着陆”场景

• 直接“硬着陆”：
  • 经济周期：扩张-加息-维持高位-放缓-金融风险-降息-衰退。
  • 短期变量：库存周期、银行信用周期、货币政策立场。
  • 资产表现：美债低配，美股中性，美元高配，大宗高配，黄金低配。
• 迂回“硬着陆”：
  • 经济周期：加息-维持高位-降息-软着陆-通胀反弹-加息-金融风险-硬着陆。
  • 补库周期启动可能延缓衰退，但增加通胀反弹风险。
  • 资产表现：可能呈现“0.790年代+0.360年代”的组合。

四、未来展望

• 经济走势：短期内仍处于“放缓而不衰退”的状态，明年初可能启动补库周期。
• 美联储降息：降息时点或滞后于衰退起点，且可能采取“路径2”（先快后慢）策略。
• 大类资产表现：美债收益率可能在降息前触顶，美股偏强，黄金偏弱。
• 风险提示：俄乌战争持续、稳增长效果不及预期、疫情反复。

风险提示

• 俄乌战争持续时长超预期。
• 稳增长效果不及预期。
• 疫情反复。

图表目录（简要说明）

• 图表1-5：衰退预期与经济指标关系。
• 图表6-10：经济预测与模型表现。
• 图表11-15：去通胀进程与经济周期。
• 图表16-25：居民超额储蓄与资产负债表变化。
• 图表26-35：加息节奏与金融体系表现。
• 图表36-40：金融监管改革与银行压力测试。
• 图表41-45：两种“着陆”场景与资产表现。
• 图表46-49：经济领先指标与库存周期。

总结

本文通过分析美国经济当前的“薛定谔状态”，探讨了经验主义预测模型的局限性，并提出了两种可能的“着陆”路径。同时，预测了美联储暂停加息后的大类资产表现，强调了库存周期、银行信用周期和货币政策立场的“合力”作用。尽管当前美国经济尚未进入衰退，但其“软着陆”可能性仍需观察再融资压力和金融风险的演变。