2017-宏观经济专题：着陆的经济，做实的资产，变窄的定价_36页-3mb

中国经济趋势与资产定价分析总结

核心内容

本报告分析了2016-2020年中国经济发展趋势，结合人口周期、经济引擎、资产定价及政策导向等多方面，揭示了经济在“稳态”与“夹缝中的机会”之间的平衡。

主要观点

人口周期反弹与经济稳态

• 人口与劳动人口增速反弹：2016-2020年，总人口和劳动人口增速出现反弹，意味着经济可能处于相对稳态。
• 人口周期解释力：人口周期对经济增长有显著解释力，美国、欧洲和中国的经验数据均表明人口增速与经济表现有弱正相关性。
• 人口政策影响：全面二孩政策有助于稳定总人口，延迟退休政策可能对劳动人口起到支撑作用。

经济引擎：支撑与下拉因素

• 支撑因素：
  • 出口与航运复苏：2017年出口和航运出现明显修复，预计全年出口趋势值在8%左右。
  • 制造业资本开支回升：制造业投资在2016年Q3触底，目前已回升至5%，预计继续修复。
  • 90后消费崛起：90后消费具有“信用消费”特征，推动消费韧性。
  • 三四线城市消费升级：人口再集聚和收入提升带动三四线城市消费增长。
• 下拉因素：
  • 库存周期结束：2016年Q3结束主动补库存，进入去库存阶段。
  • 地产销售与投资放缓：地产销售和投资已进入回落阶段，预计年底投资降至5-6%。
  • 基建投资减速：财政支出透支导致基建增速放缓，预计年底维持在15-16%。

经济走势预测

• 全年不差，前高后低：预计2017年全年经济不差，但呈现前高后低趋势，GDP低点在6.6%左右。
• CPI与核心CPI背离：CPI低位震荡，核心CPI上行，预计核心CPI于2017年触顶，带动消费股溢价回落。
• 食品价格带动CPI回升：食品价格超跌后反弹，预计带动CPI继续震荡上行。

上游价格与资源品

• CRB指数下降：CRB工业原材料指数处于下行半边，预计2018年一季度末再次触底。
• PPI走势：PPI全年可能下行，企业利润前高后低，上游周期品无系统性交易机会。

利率与资产定价

• 利率中周期上行：利率中周期上行逻辑无法证伪，但短周期存在回落机会。
• 利率三个标尺：经济名义增速、内外利差、风险溢价。
• 短周期利率回落：三季度可能出现利率震荡回落，主要受名义增速回落和利差周期触顶影响。

政策导向：资产端做实

• 金融去杠杆：拆解金融到实体的链条，减少金融部门对实体回报的挤占。
• 制度安排：政策主线是通过制度安排，实现资产端做实，以应对欧美货币政策退出带来的风险。
• 宏观与微观杠杆率差异：宏观杠杆率与微观杠杆率有明显区别，政策需区分对待。

关键信息

• 人口周期影响经济：人口与劳动人口增速是经济增长的重要驱动因素。
• 经济支撑与下拉：出口、制造业投资、消费、三四线城市为支撑，地产销售与投资、基建为下拉。
• 利率走势：中周期上行无法证伪，短周期存在回落机会。
• 资产定价空间变窄：在政策与经济共同作用下，资产定价空间变窄，但存在“夹缝中的机会”。
• 风险提示：美国缩表提前、金融去杠杆或地产压力超预期等。

图表索引

• 图1：GDP增速与人口增速
• 图2：GDP增速与劳动人口增速
• 图3：人口增速与实际GDP增速
• 图4：过去20年两个危机时段背景就是人口加速下行
• 图5：美国人口增速与名义GDP增速
• 图6：美国人口增速与实际GDP增速
• 图7：美国劳动人口增速与实际GDP增速
• 图8：欧元区劳动人口增速与GDP增速
• 图9：中国城镇人口增速与名义GDP增速
• 图10：中国劳动人口增速与实际GDP增速
• 图11：中国2016年人口与劳动人口增速双反弹
• 图12：中国出生率与自然增长率小拐点
• 图13：2016-2030年人口预期发展目标
• 图14：2017-2020年人口情形假设
• 图15：劳动人口增速趋势预测
• 图16：CCFI指标反弹
• 图17：小企业景气度回升与外需改善
• 图18：OECD综合领先指标与出口
• 图19：IMF与世界银行对2017-2020年经济增速预测
• 图20：设备类制造业高增速支撑整体
• 图21：制造业投资与民间投资双回升
• 图22：5000家工业企业设备利用率与FAI周期
• 图23：美国资本开支指标触底
• 图24：日本机械工业海外订单好转
• 图25：ROE领先制造业投资
• 图26：ROIC领先制造业投资
• 图27：美国人口周期
• 图28：美国70年代消费潮
• 图29：中国消费走平，对经济贡献上升
• 图30：不含地产系消费的零售走平
• 图31：外出农民工增速下降，本地农民工增速回升
• 图32：农民工年龄渐增，向三四线返流
• 图33：地产销售分化，三线城市销量崛起
• 图34：农村消费增速快于城市
• 图35：中国五轮库存周期及当前预判
• 图36：地产销售、新开工与投资渐次回落
• 图37：地产销售降幅收窄
• 图38：财政支出占全年预算比例创十五年新高
• 图39：发电量与铁路货运增速显示经济景气
• 图40：六大发电集团日均耗煤量与增速
• 图41：工业企业利润增速
• 图42：经济引擎趋势值预测
• 图43：CRB工业原材料指数波动中轴线
• 图44：CRB领先PPI1-3个月
• 图45：CPI与核心CPI背离
• 图46：消费股表现与核心CPI相关
• 图47：PMI从业人员数据反映用工回升
• 图48：工业行业就业人数反弹
• 图49：求人倍率回升
• 图50：美国经济指标与加息预期
• 图51：名义GDP与10Y国债收益率
• 图52：中美10Y国债收益率
• 图53：金融到实体链条拉长
• 图54：政策主线理解
• 图55：宏观杠杆率与工业企业资产负债率
• 图56：资产负债率与上证指数

风险提示

• 美国缩表提前：可能影响全球利率走势。
• 金融去杠杆或地产压力超预期：可能对经济造成更大下拉影响。

结论

2017年中国经济将处于相对稳态，全年不差但前高后低。政策主线在于“做实资产端”，通过金融去杠杆和制度安排，降低金融风险，稳定实体投资回报。利率中周期上行无法证伪，但短周期存在回落机会。资产定价空间变窄，但存在“夹缝中的机会”，如三季度利率回落和改革带来的风险偏好回升。