2017-宏观经济专题研究：着陆的经济，做实的资产，变窄的定价_36页-3mb

中国经济趋势与政策分析总结

核心内容概述

本报告从人口周期、经济引擎、价格周期和利率周期等多个维度，分析了2016-2020年中国经济的走势及政策导向。报告指出，2016-2020年将是一个相对稳态的经济周期，人口和劳动人口的反弹为经济提供了支撑，而政策主线是“做实资产端”，以应对全球货币政策退出周期对人民币资产的影响。

主要观点与关键信息

一、人口周期与经济增长

• 人口周期影响经济走势：人口增速和劳动人口增速对经济增长具有显著解释力，2016-2020年将出现总人口和劳动人口的反弹，经济整体处于相对稳态。
• 人口反弹的经济意义：2016年出现了总人口与劳动人口增速的双反弹，预计2017-2020年将继续维持高位，有助于实现经济的“软着陆”。
• 人口结构变化：延迟退休政策可能带来劳动人口的短期回升，而三四线城市的人口回流有助于推动消费和房地产市场。

二、经济支撑与下拉因素

支撑因素

• 出口与航运复苏：2017年是出口和航运的复苏元年，出口增速从负增长回升至8.2%，航运运价指数反弹30%。
• 制造业资本开支回升：制造业投资在2016年Q3触底回升，设备利用率和资本开支周期恢复，显示制造业进入朱格拉周期。
• 消费韧性：90后一代消费力崛起，消费呈现韧性，非地产系消费走平，且消费对GDP的贡献显著上升。
• 三四线消费升级：人口回流和收入提升推动三四线城市消费升级，成为经济增长的新动力。

下拉因素

• 库存周期结束：已度过主动补库存阶段，进入被动补库存和去库存阶段，对工业增加值形成压力。
• 地产销售与投资放缓：地产销售和投资增速回落，预计对经济形成拖累，影响于2017年Q4开始显现。
• 基建投资放缓：财政支出节奏透支，基建投资增速下降，对经济形成一定下拉。

三、价格周期与通胀情况

• 上游价格处于下行半程：CRB工业原材料指数已触顶，目前处于下降期，预计2018年一季度末可能再次触底。
• CPI与核心CPI背离：CPI处于低位，核心CPI上行，显示内生通胀与食品价格波动相关，核心CPI即将触顶。
• CPI震荡上行：食品价格超跌后将带动CPI继续回升，但核心CPI的触顶可能限制消费类资产溢价。

四、利率周期与政策导向

• 中周期利率上行不可证伪：全球货币政策退出，利率中周期上行趋势无法证伪，但短周期存在回落机会。
• 利率的三个标尺：经济名义增速、内外利差、风险溢价，其中中美利差目前为140bp，蕴含利差周期触顶回落空间。
• 短周期利率回落：预计三季度可能出现利率震荡回落，与名义增速放缓、流动性风险释放有关。

五、政策主线：资产端做实

• 金融去杠杆：拆解金融到实体链条，减少金融部门对实体投资回报的占用。
• 制度安排：通过一系列制度设计，稳定负债端、扩充资产端，实现“脱虚入实”。
• 确保资产安全：在欧美货币政策退出周期中，政策目标是保证人民币资产的安全性。

三周期叠加框架

• 经济处于非通缩、非再通胀阶段：既非新周期，也非周期破灭，资产价格处于夹缝中的机会。
• 利率与资产定价：利率短周期回落与政策导向下的资产做实可能带来市场机会。
• 改革加速：十九大临近，改革加速可能提升风险偏好，为市场带来非系统性机会。

风险提示

• 美国缩表提前：可能对全球市场产生冲击。
• 金融去杠杆超预期：可能影响市场流动性。
• 地产压力超预期：可能加速经济下行压力。

数据支持

• 图表索引：包含多个图表，如GDP增速与人口增速、CRB指数、CPI与核心CPI走势、制造业投资、出口数据等，用于支撑上述分析。

结论

2017年中国经济整体处于相对稳态，全年不差，前高后低，GDP低点预计在6.6%左右。利率中周期上行不可证伪，但短周期存在回落机会，政策导向是“做实资产端”，以应对全球货币政策退出周期。资产定价空间变窄，但夹缝中的机会可能来自利率回落与改革带来的风险偏好回升。