2017-宏观经济专题：着陆的经济，做实的资产，变窄的定价_35页_3mb

报告摘要

中国经济趋势与政策分析总结

核心内容

2016-2020年中国将经历人口周期反弹，经济整体处于相对稳态。
2017年经济将呈现“全年不差，前高后低”的走势，GDP低点约为6.6%。
上游价格处于下降期，预计2018年一季度末可能触底反弹。
下游价格呈现CPI与核心CPI背离，核心CPI即将触顶，消费股溢价面临压力。
人力成本上升趋势显著，将对中长期产业格局产生深远影响。
利率中周期上行无法证伪，但短周期存在回落机会，三季度可能迎来利率震荡回落。
政策主线是“做实资产端”，金融去杠杆旨在拆解资金链条，确保人民币资产安全。

主要观点

人口周期与经济增长

人口增速与劳动人口增速对经济增长有明显解释力，2016-2020年经济将受益于人口周期反弹。
中国2016年出现总人口和劳动人口的双反弹，2017-2020年预计年均复合增速为0.67%，高于2011-2015年的0.50%。
人口周期波动源于代际人口变迁，如延迟退休政策可能带来劳动人口一次性重估。

经济支撑与下拉因素

支撑因素

出口与航运：2017年出口和航运出现复苏，形成重要支撑。
制造业资本开支：朱格拉周期下制造业资本开支回升，设备利用率和FAI周期触底反弹。
90后消费崛起：90后消费能力强，消费倾向高，形成“消费韧性”。
三四线城市消费升级：人口再集聚推动非地产系消费走平，形成消费蓝海。

下拉因素

库存周期：已度过主动补库存阶段，进入被动去库存，经济可能前高后低。
地产销售与投资回落：地产销售和投资逐步下行，预计2017年Q4开始对经济产生较大影响。
基建投资放缓：财政支出节奏透支，基建增速温和回落，但不会太低。

上游与下游价格趋势

上游价格：CRB工业原材料指数显示当前处于下降期半程，预计2018年一季度末触底，PPI也将随之回落。
下游价格：CPI与核心CPI出现历史罕见背离，核心CPI即将触顶，CPI将随食品价格反弹继续上行。
人力成本上升：服务类价格上行，反映人力成本上升趋势，对产业格局产生影响。

利率与政策导向

利率标尺：经济名义增速、内外利差、风险溢价是利率的三个核心标尺。
中周期利率上行：全球货币政策退出，利率中周期上行无法证伪，但存在短周期回落机会。
利率短周期回落：三季度可能迎来利率震荡回落，与名义增速和风险溢价变化有关。
金融去杠杆：旨在拆解金融到实体的资金链条，确保资产端稳健。

关键信息

2016-2020年经济趋势稳态，政策目标为“L型”。
2017年经济将呈现“前高后低”走势，全年不差，GDP低点在6.6%左右。
金融去杠杆是政策一环，旨在实现资产端做实，防止资金从实到虚。
中美利差稳定在100bp左右，为利率中周期上行提供约束。
人力成本上升趋势明显，将对产业格局产生深远影响。
CCI与核心CPI的背离显示消费趋势的结构性变化，核心CPI触顶将影响消费股溢价。
CRB触底预计在2018年一季度末，与PPI和库存周期密切相关。

风险提示

美国缩表提前可能影响全球利率走势。
金融去杠杆或地产压力超预期可能带来政策调整。

图表索引（摘要）

图1：GDP增速与人口增速
图2：GDP增速与劳动人口增速
图3：人口增速与实际GDP增速
图4：人口加速下行与经济危机
图5-7：美国人口与经济增速
图8：欧元区人口与经济增速
图9-10：中国城镇与劳动人口增速
图11：中国人口与劳动人口双反弹
图12：出生率与自然增长率小拐点
图13：2016-2030年人口目标
图14：2017-2020年人口情形假设
图15：劳动人口增速趋势预测
图16-19：出口、制造业、消费与基建数据
图20-26：制造业投资与资本开支
图27-29：美国人口周期与消费趋势
图30-34：消费趋势与三四线人口再集聚
图35-38：库存周期与地产投资
图39-42：经济指标与利率走势
图43-46：CRB与PPI、CPI与核心CPI
图47-49：用工趋势与人力成本
图50-52：美国加息预期与中美利差
图53-55：金融链条与资产负债率
图56：宏观杠杆率与工业企业资产负债率

总结

该报告从人口周期、经济引擎、价格趋势、利率变化与政策导向等多个维度，分析了2016-2020年中国经济发展趋势。核心观点是，人口周期反弹为经济提供支撑，而库存周期、地产投资回落与基建放缓构成下拉力量。经济呈现“全年不差，前高后低”的走势，GDP低点约为6.6%。上游价格处于下降期，预计2018年一季度末触底；下游价格则出现CPI与核心CPI背离，核心CPI即将触顶。利率中周期上行不可证伪，但短周期存在回落机会，三季度可能迎来利率缓和。政策主线是“做实资产端”，金融去杠杆是实现这一目标的重要手段。

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