20170625-广发证券-宏观经济专题研究_着陆的经济_做实的资产_变窄的定价_35页_2mb

文档总结

核心内容

本报告分析了2016-2020年中国经济的稳态特征、主要经济支撑与下拉因素、上游与下游价格走势、利率周期变化及政策导向，旨在为经济走势和资产定价提供参考。

主要观点

• 人口周期反弹：2016-2020年是中国人口周期反弹期，总人口与劳动人口增速回升，意味着经济趋势值可能处于相对稳态。
• 经济支撑力：出口与航运复苏、制造业资本开支回升、90后消费崛起、三四线城市人口再集聚和消费升级是当前经济的支撑因素。
• 经济下拉力：库存周期已结束、地产销售与投资回落、基建投资因财政支出透支而放缓。
• 经济走势预测：全年不差，前高后低，GDP低点可能在6.6%左右。
• 上游价格走势：CRB工业原材料指数已触顶，进入下行周期，预计2018年一季度末触底。
• CPI与核心CPI背离：核心CPI即将触顶，消费股溢价面临压力；食品价格超跌带动CPI震荡上行。
• 利率周期：中周期利率上行无法证伪，短周期存在回落机会，利率将随名义增速、利差和风险溢价变化。
• 政策主线：金融去杠杆是政策一环，核心目标是“做实资产端”，确保人民币资产在欧美货币政策退出周期中的安全。
• 风险提示：美国缩表提前、金融去杠杆或地产压力超预期等。

关键信息

人口周期与经济增长

• 人口与劳动人口增速与GDP增速有较强经验相关性。
• 2016年总人口与劳动人口增速出现双反弹，预计2017-2020年仍将保持较高增速。
• 延迟退休政策可能带来劳动人口的正向重估。

经济支撑与下拉力量

• 支撑因素：
  • 出口和航运复苏。
  • 制造业资本开支回升。
  • 90后消费群体崛起带来的消费韧性。
  • 三四线城市人口再集聚与消费升级。
• 下拉因素：
  • 库存周期结束，进入去库存阶段。
  • 地产销售和投资回落。
  • 基建投资因财政透支而放缓。

经济走势预测

• 2017年GDP全年不差，前高后低，低点约为6.6%。
• 一季度经济景气度偏高，二季度略有回落。
• 地产销售回落影响将从2017年Q4开始显现。

上游价格与资源品

• CRB工业原材料指数已触顶，进入下行周期，预计2018年一季度末触底。
• PPI全年向下，企业利润前高后低。
• 上游资源品缺乏系统性交易机会。

CPI与核心CPI背离

• CPI与核心CPI走势分离，核心CPI上行，CPI下行。
• 核心CPI触顶后，消费股溢价和利率将面临短期压力。
• 食品价格超跌，预计带动CPI继续震荡上行。

人力成本上升趋势

• 服务类价格上行，人力成本上升趋势明显。
• 劳动力需求增长快于供给，人力成本对产业格局有深远影响。
• 90后消费群体推动消费结构变化，提升消费倾向。

利率周期分析

• 利率标尺：
  • 经济名义增速。
  • 中美利差。
  • 风险溢价。
• 中周期：全球货币政策退出，利率上行无法证伪。
• 短周期：利率可能在三季度出现回落，受名义增速放缓、利差周期高位和风险溢价充分反应影响。

政策导向

• 金融去杠杆：拆解金融到实体链条，降低金融部门对实体投资回报的分成。
• 资产端做实：通过制度安排，引导资金通过股权方式参与实体，提升资产质量。
• 政策目标：在欧美货币政策退出周期中，确保人民币资产安全。

风险提示

• 美国缩表提前可能对全球市场产生冲击。
• 金融去杠杆或地产压力超预期可能影响经济走势。
• 利率与政策预期存在不确定性，需密切关注。

结构总结

人口周期与经济稳态

• 2016-2020年人口周期反弹，经济趋势值可能处于稳态。
• 人口增速对GDP增速有明显解释力，劳动人口增速与实际GDP趋势对应。
• 2016年总人口与劳动人口增速双反弹，预计2017-2020年仍将保持高位。
• 延迟退休政策可能带来劳动人口的正向重估。

经济引擎分析

• 支撑因素：
  • 出口和航运复苏。
  • 制造业资本开支回升。
  • 90后消费群体推动消费韧性。
  • 三四线城市人口再集聚与消费升级。
• 下拉因素：
  • 库存周期结束，进入去库存。
  • 地产销售与投资回落。
  • 基建投资因财政透支而放缓。

价格走势与通胀预期

• 上游价格：CRB工业原材料指数触顶，进入下行周期，预计2018年一季度末触底。
• 下游价格：CPI与核心CPI背离，核心CPI即将触顶，CPI将随食品价格反弹继续上行。
• 通胀趋势：核心CPI代表内生通胀，CPI与核心CPI的背离是历史罕见现象。

利率周期与资产定价

• 利率标尺：
  • 经济名义增速。
  • 中美利差。
  • 风险溢价。
• 中周期：利率上行无法证伪，全球货币政策退出仍将持续。
• 短周期：利率可能在三季度回落，受名义增速放缓、利差高位和风险溢价充分反应影响。

政策导向与资产做实

• 金融去杠杆是拆解金融到实体链条，降低金融部门对实体回报的分成。
• 政策主线是“做实资产端”，通过制度安排引导资金通过股权方式参与实体。
• 实体去杠杆需区分宏观与微观杠杆率，宏观杠杆率上升可能掩盖微观杠杆率下降。

风险提示

• 美国缩表提前可能引发市场波动。
• 金融去杠杆或地产压力超预期可能影响经济走势。
• 利率与政策预期存在不确定性，需密切关注。