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信用债2022年下半年投资策略总结

核心内容

2022年下半年信用债市场预计将继续保持增长态势，信用风险维持低位，信用利差处于历史低位，投资策略应以关注高票息品种为主。

主要观点

• 信用债市场趋势：2022年前4个月信用债净融资总量上升，融资结构有所改善，产业债净融资表现亮眼，非国企净融资回正，城投债增速放缓，各省份净融资分化有所好转。
• 信用利差走势：信用利差先上后下，截至2022年5月13日，已接近2019年以来的最低水平。
• 债券违约情况：新增违约人数量持续减少，多为非国企，地产行业违约较多，但地方政府对国企债务风险高度关注，国企违约风险相对较低。
• 投资策略方向：建议关注高票息品种，重点配置信用利差偏高的行业，如城投、煤炭和钢铁。

关键信息

信用债大事记

• 2022年1月：地产政策明显回暖，地方政府对隐性债务风险高度重视，开展全域无隐性债务试点。
• 2022年2月：阳光城、龙光控股等地产企业发生债券展期或实质性违约。
• 2022年3月：国务院金融稳定发展委员会召开会议，提出进一步优化房地产金融政策，支持合理融资需求；天津召开国企与金融机构恳谈会，达成融资合作协议。
• 2022年4月：地产并购债发行主体涉及地产主体、银行、AMC等；央行和外管局支持地产合理融资需求；多地出台刺激地产需求端政策。

信用债净融资情况

• 总量上升：2022年1-4月信用债净融资为1.35万亿元，高于2021年半年水平。
• 结构改善：产业债净融资0.55万亿元，非国企净融资回正，城投债净融资增速放缓。
• 区域分化好转：广东、浙江、江苏净融资最高，河北、天津、山西等省份净融资恢复正增。

信用利差情况

• 整体趋势：信用利差先上后下，至今基本已行至2019年以来的最低水平。
• 分位数：AAA、AA+、AA级城投信用利差分位数分别为0.5%、0%、0%，非城投信用利差分位数均为0%。
• 高票息策略：建议对城投债进行下沉，挖掘高票息品种，尤其是区县级城投债。

债券违约情况

• 新增违约人：2022年前4月新增违约人7家，多为非国企，地产主体违约较多。
• 地方政府支持：地方政府对区域内国企债务风险高度重视，国企违约风险相对较低。

下半年市场展望

• 净融资增长：在“稳信用”政策支持下，信用债净融资有望继续增长，融资结构进一步改善。
• 信用风险低位：政府协调意愿强，信用债违约风险维持低位。
• 信用利差震荡：信用利差处于低点，预计下半年仍为低位震荡态势。

重点行业投资策略

城投债

• 下沉资质：建议对城投债进行下沉，挖掘高票息品种。
• 区县级城投：作为深度挖掘方向，其信用利差较高，但具备较好的投资价值。
• 分析框架：关注产业资产占比、对外担保情况、外部支持及历史债务履约情况。

煤炭行业

• 高景气度：煤炭价格仍有支撑，行业景气度维持高位。
• 政策支持：中长期合同价格上调，有助于提升煤企盈利能力。
• 投资建议：优质煤企信用资质有望提升，可适当拉长久期，增厚收益。

钢铁行业

• 限产和整合：行业景气度由供给端主导，限产政策持续，整合推进。
• 投资策略：关注优质龙头钢企和被收购钢企的收益率博弈。

风险提示

• 信用风险超预期对市场造成扰动；
• 地产基本面恢复不及预期；
• 宏观环境具有较大的不确定性；
• 各行业所受疫情影响程度不同；
• 外部环境变动可能引发政策收紧，警惕再融资滚续压力。

分析师信息

• 分析师：张旭、危玮肖、李枢川
• 执业证书编号：S0930516010001、S0930519070001、S0930521040004
• 联系方式：
  • 张旭：010-56513035, zhang_xu@ebscn.com
  • 危玮肖：010-56513081, weiwx@ebscn.com
  • 李枢川：010-56513038, lishuchuan@ebscn.com
  • 联系人：董乃睿、方钰涵、毛振强

相关研报

• 发行规模环比下降，信用利差有所收窄——城投债月度观察 (2022.04)
• “保障合理融资需求”对城投债的影响——2022年4月20日信用债观察（2022-4-20）
• 钢铁行业信用再跟踪——钢铁行业债券专题研究报告之二（2022-3-26）
• 地产行业现状及地产债投资建议——房地产行业债券信用研究系列之四 (2022-2-26)
• 企业永续债近况如何？——永续债研究之六(2022-1-17)
• 煤炭行业信用回溯及未来展望——煤炭行业专题研究报告之十一 (2022-1-11)
• 16家新增违约主体大全（2021年）——债券违约专题研究之十六（2022-1-10)

图表目录

• 图表1: 2022年1-5月信用市场大事记
• 图表2: 2019H1-2022年前4月信用债净融资情况
• 图表3: 2019H1-2022年前4月产业债净融资情况（分公司属性）
• 图表4: 2019-2021历年上半年及2022年前4月各省份信用债净融资情况
• 图表5: 城投和非城投信用利差
• 图表6: 2014年至2022年新增违约人数量
• 图表7: 社融中企业债券当月净融资与存量同比增速
• 图表8: 各地信用保障基金成立情况
• 图表9: 2014-2022年历年前4个月新增违约人数量
• 图表10: AAA级银行永续债信用利差
• 图表11: 各省份城投债信用利差情况
• 图表12: 2021年以来城投债相关政策梳理
• 图表13: 城投债存量余额与收益率走势
• 图表14: 各行政级别城投债信用利差走势（以AAA级为例）
• 图表15: 城投分析框架
• 图表16: 2021年下半年以来房地产板块重点事件梳理
• 图表17: AAA级中央国企地产债与非城投中央国企债的信用利差对比
• 图表18: AAA级地方国企地产债与非城投地方国企债的信用利差对比
• 图表19: AAA级地产债信用利差情况
• 图表20: 不同久期煤企债券到期收益率及差异（以AAA为例）
• 图表21: 20鲁钢铁MTN001二级市场收益率走势

小结

• 信用债净融资总量上升，结构有所改善；
• 信用利差处于历史低位，预计下半年仍为低位震荡；
• 债券违约风险维持低位，非国企和地产主体违约较多；
• 投资策略应关注高票息品种，重点配置城投、煤炭和钢铁行业；
• 城投债建议下沉至区县级，挖掘高票息机会；
• 煤炭行业景气度高，可拉长久期，增厚收益；
• 钢铁行业关注限产和整合，优质龙头钢企和被收购钢企具备投资价值。

风险提示

• 信用风险超预期；
• 地产基本面恢复不及预期；
• 宏观环境不确定性；
• 各行业受疫情影响不同；
• 外部环境变动可能引发政策收紧，警惕再融资压力。