固收深度报告：债市“牛尾”结束了么？-20191201-财富证券-24页_1mb

报告摘要

债市“牛尾”结束了么？总结

核心内容

本文围绕中国债市“牛尾”是否结束这一问题展开分析，回顾了历史上四次债券牛市向熊市的转换过程，并对2019年债市的走势进行了展望。报告指出，债市的牛熊转换并非一蹴而就，而是受到基本面、政策面和市场情绪等多重因素影响，呈现出复杂的阶段性特征。

主要观点

债市牛尾的持续时间与特点：
- 四次债市牛尾的持续时间差异较大，最长的为338个交易日。
- 2009年的“尖尾”特征明显，由机构抛盘导致，而其余三次牛尾则经历了多个阶段，市场波动较为温和。
牛尾转熊的标志事件：
- 2007年：央票利率上调、国开债发行利率超预期。
- 2013年：“钱荒”事件、金融数据领先回暖。
- 2016年：PPI提前回升、金融去杠杆政策、委外资金撤离。
债市牛转熊的先行指标：
- 通胀指标：CPI并非唯一参考，PPI的走势也具有重要意义。
- 货币供给：R007（7天回购利率）对短期利率走势具有领先性。
- 固定资产投资：投资增速拐点通常领先于社融增速和经济基本面。
2019年债市的两次调整：
- 第一次调整源于经济数据的超预期改善，但随后被证伪，债市重回下行通道。
- 第二次调整由于CPI上涨制约货币政策宽松，市场风险偏好回升，国债收益率再次上行。
2019年通胀与经济走势：
- CPI持续上行，但主要由猪肉价格推动，PPI则持续为负。
- 通胀指数继续分化，预计2020年1月CPI将面临考验，PPI可能企稳。
经济下行压力加大：
- 工业增加值增速回落，制造业疲弱是主要拖累。
- 消费回落，汽车消费拖累明显。
- 投资增速放缓，基建投资托底。
政策导向：
- 当前政策更倾向于“稳增长”，逆周期调控加码。
- 央行释放“稳增长”信号，但货币政策仍以“稳”为主。
未来债市展望：
- 债市将更多呈现震荡结构性行情，短期机会不明确。
- 长期来看，“长牛”逻辑仍存，明年二三季度可能有更大机会。
- 十年期国债收益率预计不会突破4月高点，下探至2.6%以下可能性较低。

关键信息

债市“牛尾”未完：虽然市场出现调整，但债市仍处于牛尾阶段。
货币政策与通胀的制约：2019年CPI上涨制约了货币政策宽松，导致国债收益率上行。
信用债分化格局：信用利差难以大幅收敛，信用债市场仍呈分化趋势。
风险提示：货币政策宽松不及预期、通胀压力持续上升。

结构化总结

1. 债市牛尾的周期与特征

牛尾阶段	持续时间（交易日）	10Y国债收益率波动幅度（BP）	特点
牛尾一	316	60	央票牵引利率波动
牛尾二	-	-	戛然而止的牛尾
牛尾三	338	40	“微型”小周期，形成“金融底—利率底—经济底”轮动逻辑
牛尾四	194	38	难破“箱体魔咒”，由金融去杠杆和“特朗普交易”引发