20260706-财信证券-固定收益报告_如何看待股债相关性的变化_20页_3mb

报告摘要

如何看待股债相关性的变化

核心内容概述

本文分析了中国股债相关性变化的背景、驱动因素及未来展望，指出股债相关性并非固定，而是随宏观环境变化而波动。2025年股债呈现强负相关，2025年底至2026年上半年则出现“同涨同跌”现象。未来股债相关性可能延续同向波动，但需关注结构性变化与外部因素。

主要观点与关键信息

1. 股债相关性的经典分析框架

三类传导渠道：
- 基本面渠道：经济预期主导股债相对回报，经济向好时股牛债熊，经济下行时债牛股熊。
- 政策渠道：货币政策影响贴现率与流动性预期，财政政策通过需求侧、供给侧、流动性三路径影响市场。
- 资金渠道：灵活资金在股债间再配置，形成跷跷板效应。
美林时钟模型：
- 将经济周期分为衰退、复苏、过热、滞胀四个阶段，不同阶段股债相关性呈现不同方向。
- 在衰退期，股债呈现强负相关；在滞胀期，可能出现股债双杀。
货币信用模型：
- 随着中国经济结构转型，社融、M1等信贷指标逐步取代CPI成为债市定价的新锚点。
- 2012年前CPI与利率高度正相关，之后这种相关性减弱，债市更多由信用周期驱动。

2. 国内股债相关性表现复盘

股债相关性特征：
- 约70%时间呈现“常联动”。
- 持有期越长，相关性越弱。
- 负相关仍是主导范式，尤其在长期视角下。
2025年：强负相关的“跷跷板”之年：
- 驱动因素包括风险偏好系统性抬升与股债比价走阔。
- 权益市场受益于科技主线，债券市场因利率压制呈现弱势。
2025年底至2026年上半年：同涨同跌频现：
- 经济“K型”分化：
  - 股市定价“K型”向上部分，受益于科技、高端制造等新经济产业。
  - 债市定价“K型”向下部分，受上游资源品涨价与中下游需求不足影响。
- 流动性环境：
  - 居民存款搬家、结汇潮、地产低位运行三者共同推动股债同向共振。
  - “固收+”产品扩容进一步强化了股债联动。

3. 展望后市

股债同向变化或延续：
- 下半年“股债同向”可能继续，但方向或从“同涨”转向“同向波动”。
- 支撑因素：
  - 基本面“K型”分化格局延续。
  - 外汇派生的流动性结构短期内难以逆转。
  - “固收+”产品对股债联动的放大效应持续。
潜在扰动因素：
- 海外流动性变化（如美联储政策）。
- 物价数据变化，尤其是PPI向CPI传导是否顺畅。
- 科技股从“估值驱动”向“业绩验证”切换，可能影响股市表现。

4. 风险提示

资金面变化超预期。
经济修复进程超预期。
基金申赎超预期。

总结

股债相关性受基本面、政策和资金三类传导渠道影响，其变化并非固定，而是随经济周期和宏观环境动态调整。2025年股债呈现强负相关，2026年上半年则因流动性充裕与“K型”分化而出现“同涨同跌”。未来，股债相关性可能延续同向波动，但需警惕结构性分化和外部扰动因素。投资者应关注宏观经济趋势、政策导向及市场流动性变化，以优化资产配置策略。

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