多资产系列报告（一）：如何看待股债收益相关性？

股债收益相关性分析与实践应用

1. 宏观背景与重要性

股债收益相关性是构建多资产组合的核心因素之一。东吴证券通过分析“82组合”（80%债券指数、20%股票指数）发现，相关性变化显著影响投资组合的表现，如波动率、年化收益率VaR和最大回撤等指标。高负相关组合在极端情景下表现较好，但正相关时还需考虑保险等机构的复杂影响。

2. 周期性特征的明显表现

国内外股债收益相关系数均存在明显的周期性。中国的相关性自2010年起可分为三个阶段：先上升后下降，再重新上升，尤其是2022年至今趋势显著。海外案例同样显示，美国及日本、英国等多国均存在类似周期波动。

3. 理论推导与实证检验

理论方面，股债收益相关性受到经济增长和通胀的双重影响。经济增长与股票正相关，与债券负相关，而通胀同步影响两者。实证检验采用VECM模型，证明相关系数与通胀、增长的不确定性及两者相关性具有联合因果关系，并得出未来相关性上升趋势仍将延续的结论。

4. 实践应用

基于实证结果，报告提出了投资组合的最佳分配建议：

• 若仅仅为了控制回撤和波动率，建议股票配置比例为3%-5%。
• 随着预期波动率提升，预期收益并非单纯随股票配置增加而增长，股票配置上限约为18%-21%。

5. 风险提示

• 数据选取可能存在不合理；
• 历史数据导致所有历史可得性；分析者应当关注每个具体的数值，分阶段评估风险，并在中短期内进行调整。